银禧科技：并购带来的巨额商誉 —《大湾区经济研究》课程案例（并购重组）

摘要： 随着我国资本市场的不断发展，并购重组已经成为众多企业实现资本扩张业务转型的重要手段。企业并购是一把双刃剑，如果并购成功，并购的协同效应会使并购企业迅速提升企业规模、扩大市场占有率、提高企业的竞争力和业绩，但如果并购失败，则会使并购企业和目标公司都陷于困境，甚至拖累原本发展很好的并购企业。本案例以银禧科技并购兴科电子为例，分析了形成巨额并购商誉的原因：一是并购意愿过高；二是当时的并购市场普遍高溢价；三是估值方法不合理；四是业绩承诺过高。通过对其并购前、并购中、并购后案例的研究，发现其并购失利的主要原因：一是客户及产品集中度高，缺乏风险抵抗能力；二是对标的公司未来经营预测存在偏差；三是并购估值过高。提出企业需要科学制定并购战略、合理评估企业价值、谨慎评估市场风险和完善并购后的整合工作，监管部门则需要加强监管层面的工作。

关键词：并购；商誉；减值；业绩承诺

一、背景信息

（一） 资本市场迅猛发展

随着中国经济发展水平的快速提高，资本市场改革不断深化，许多企业都急需创新以促进企业的发展和壮大。通过内部扩展和外部扩张这两种方式来促进企业成长。总体而言，并购交易能够很好地满足企业的成长性，它在满足公司的战略布局、行业整合和新技术引进方面发挥着重要作用。对上市公司来说，并购可以扩大企业的规模，实现规模经济，降低资源成本，将资源效用最大化；对并购方来说，进入一个新的领域，可以增强企业在行业中的竞争力，提升品牌效应。同时，还能吸纳标的企业的高新技术人才，有助于提升企业未来的发展战略。当然，一些知名上市公司也需要利用并购进行升级转型。基于这些优势，自2013年以来，我国掀起一股并购浪潮。在这种环境下，并购交易的数量越来越多。但是，并购的同时也伴随着许多不确定的风险，因为标的企业的未来业绩是不能准确预期的。然而，发展机遇的增加必然带来风险的增加，随着并购重组数量的大量增加，业绩承诺补偿协议作为一种保障利益的市场博弈工具被上市公司大量应用在并购重组活动中。

并购活动中签订了业绩承诺的企业会在短期内使企业获得协同效应，但长时间内，由于业绩承诺与实际完成之间的差异会导致企业计提大额商誉减值，从而损害企业价值。

（二）并购双方基本情况概述

1.并购方：银禧科技

（1）发展历程

广东银禧科技股份有限公司（以下简称“银禧科技”）于1997年8月正式运营。 2008年7月，银禧科技演变为股份制公司，注册资本7500 万元。2011年5月25日，银禧科技成功登陆深圳证券交易所。2014年9月，银禧科技注资兴科电子科技有限公司，进入智能手机金属结构件加工领域。2016年4月，银禧科技启动并购兴科电子科技有限公司事宜，并于10月25日获得中国证监会有条件通过。2017年3月，银禧科技完成对兴科电子科技有限公司的并购。

银禧科技已经成为了非电力电缆用改性PVC 的龙头企业，也是境内改性塑料行业兼具竞争力和成长性的领先企业之一，主要产品产量在行业细分市场稳居前列，在电线电缆市场多年来位居全国第一。

图1 银禧科技公司面貌

（2）公司业务介绍

银禧科技是一家集高性能高分子新材料研发、生产和销售于一体的国家级高新技术企业，主要产品包括阻燃料、耐候料、增强增韧料、塑料合金料、环保耐用料、LED相关产品和CNC金属精密结构件，被广泛应用于家用电器、汽车、IT电子、LED灯、电动工具、电线电缆、道路材料等领域。银禧科技拥有包括发明专利和非专利技术在内的核心技术成果33项，具有国内外领先研发水平，这也其经过不断的研发投入形成的核心技术优势。不仅如此，随着公司的发展，银禧科技不断研发出新的产品，包括利用改性塑料研发出的节能灯、用作沥青混凝土的改性材料以及铁轨交通零部件等多种产品。在国家号召用塑料代替钢铁与木头来进行环保的新时代背景下。银禧科技自始至终以改性塑料为主营业务，致力于成为高分子新材料应用领域的领先者。

（3）股权结构

并购发生前，公司控股股东为瑞晨投资，持有公司105,000,000股股份，占公司总股本的26.10%；瑞晨投资的一致行动人为新余德康，新余德康持有公司15,000,000股股份，占公司总股本的3.73%。公司实际控制人为谭颂斌、周娟夫妇，且谭颂斌、周娟夫妇合计持有公司控股股东瑞晨投资100%的股份，周娟还持有公司股东新余德康61.33%的股权。综上，谭颂斌、周娟夫妇合计控制公司127,244,137.00股股份，占公司总股本的31.63%。截止本次并购重组前，公司实际控制人为谭颂斌、周娟夫妇，股权结构如图2所示。

（4）财务状况

此次并购前三年银禧科技主要财务指标如表1所示，2013 年至2015 年期间银禧科技净资产和净利润总额逐年增长，现金净流量较多，财务状况良好。2014 年银禧科技期末现金及现金等价物较2013 年减少主要是因为在当年银禧科技连续增资兴科电子，获得33.8%的股权。在2015 年银禧科技的资产总额和净利润分别增长了增长了3.97%和69.74%，主要是由于2014 年投资的兴科电子业绩增长较快，导致长期股权投资和投资收益增加。

图2 此次并购前银禧科技的股权结构图

（资料来源：巨潮资讯网）

银禧科技从兴科电子获得了业绩增长的动力，并且其现金流量较为充沛，这一定程度上形成了本次银禧科技并购兴科电子的动机。

表1 此次并购前三年银禧科技财务状况  单位：万元

（资料来源：巨潮资讯网）

2.被并购方：兴科电子

（1）发展历程

兴科电子科技有限公司（以下简称“兴科电子”）成立于2014年6月，注册资本为5000万人民币，所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业。2014年8月18日，银禧科技、胡恩赐、陈智勇、翁海文（代许舒恭、高炳义）签订《兴科电子科技有限公司增资扩股协议》，协议约定以货币形式向兴科电子增资共计6,000万元。2014年11月4日，兴科电子全体股东各方约定以货币形式向兴科电子增资共计4,000万元。2015年10月，兴科电子全体股东再次约定各方以货币形式向兴科电子增资共计3,000万元。兴科电子成立后经过其各投资方的三次增资，致使注册资本由5000万变更为18000万人民币。

（2）公司业务介绍

兴科电子已建立从CNC加工、金属打磨、激光雕刻、金属T处理、精密注塑、金属等全套工艺，发展成为技术含量更高的CNC金属精密结构件全制程解决方案提供商，进入国内CNC结构件供应商梯队前列。兴科电子还积累了一批优质的国内手机品牌客户和EMS厂商资源，与OPPO、小米、锤子、朵唯等客户建立了稳定的合作关系。另外兴科电子的销售有以下三种模式：第一，消费电子产品品牌厂商直接向标的公司进行采购，如朵唯、海信、OPPO、乐视的少量采购也采取此类方式。第二，消费电子产品品牌厂商指定标的公司为其零组件供应商，由EMS厂商下单采购，乐视的手机产品主要采取此类方式进行采购。第三，EMS厂商自主采购，比如苹果等终端品牌厂商均将其零组件的采购完全交给EMS厂商自行组织供应，不特别指定零组件供应商。此种销售模式的产品多为单制程产品。兴科电子处于起步及快速发展阶段，其客户战略主要定位为乐视等一线互联网手机品牌厂商。由于一线品牌厂商对上游供应链体系内供应商的大规模产能有较高要求，因此兴科电子目前集中优势生产以满足大客户对产能以及快速反应能力的较高要求，造成了客户集中度较高。

（3）股权结构

兴科电子成立后，经过3次股权转让，截至此次并购发生前，兴科电子的股东为银禧科技、胡恩赐、许黎明、陈智勇和高炳义，分别持有兴科电子33.8%、32.8%、12.48%、10.92%及10%的股权。兴科电子无实际控制人，银禧科技因直接持有标的公司33.80%的股权，成为兴科电子第一大股东。截止此次并购重组前，公司的实际控制人是胡恩锡等人，其股权结构如图3所示：

图3 此次并购前兴科电子的股权结构

（资料来源：巨潮资讯网）

（4）财务状况

兴科电子在此次并购重组前2014年、2015年、2016年第一季度的财务主要指标如表2所示，我们可以看到兴科电子自2014年其成立以来，业绩财务表现非常好。2015年相较2014年净资产和净利润总额分别增长了50.48%、408.53%，营业收入增长了七倍多。而这种业绩迅速增长的势头在2016年进一步扩大，仅2016年第一季度相比2015年一整年兴科电子净资产增加了46.53%，净利润增加了120.66%，营业收入接近去年一整年。兴科电子并购重组前几年的财务表现某种程度上为其打上了优良标的资产的标签，并且其业绩还有进一步发展的空间。

表2 此次并购前兴科电子财务状况  单位：万元

（资料来源：巨潮资讯网）

二、案例正文

（一） 银禧科技并购兴科电子动因

1.提高产品开发能力，丰富产品线

在本次并购交易完成之前，银禧科技从事的主要业务为生产与销售高分子类新材料改性塑料。由于我国改性塑料行业的市场集中度偏低，主要以小型企业为主，企业众多且规模较小，再加上低端改性塑料市场存在严重的过度竞争，行业秩序混乱，公司难以拓展业务，而且下游客户需求多样，该类产品在市场上种类繁多且更新换代速度极快，公司必须具备足够的科研能力来迎合市场的发展。基于此，银禧科技试图开拓新的产品业务，提高产品开发能力，丰富产品线。

早在2014年银禧科技即注意到国内对于中高端智能金属外观件的强劲需求，整个金属精密结构件行业具有良好的发展前景，而兴科电子在行业内发展突出，吸引了银禧科技的目光。因为兴科电子公司内部已经建立起了高水平的研发团队，具有配合客户在消费电子产品领域进行全系列产品开发的能力，可以生产各类全制程的金属精密结构件，并具备足够的产品开发与设计能力，同时积累了丰富的大客户开发与服务经验，与行业内知名企业建立了长期稳定的合作关系，所以银禧科技并购兴科电子，可以共享兴科电子专业的研发技术，实现上下游企业间的研发协作，提高公司的研发能力，丰富产品类型，调整公司经营业务，实现战略转型。

2.拓展业务范围和盈利渠道，全面提升公司盈利能力

近年来，受到全球经济需求不足以及国内经济增速放缓等宏观因素的影响，上市公司业务规模增长较为平缓，在这种经营环境下银禧科技经营水平不断下跌。在竞争日益激烈的市场环境中，银禧科技不得不增强研发投入，提高相关技术以满足客户需求。

为了提高公司业绩，保证市场份额，银禧科技希望通过合并来加强企业体量，从而与大公司进行抗衡。保持良好的发展水平，银禧科技开始调整经营战略，寻求新的利益增长点。近年来消费类电子行业发展迅猛，对金属精密结构件的需求旺盛，公司管理层在经过深入的战略思考后决定企业未来的发展方向即向发展势头良好的金属精密结构件行业进发，经讨论后认为推动战略实行最快捷的方式就是并购一家在金属精密结构件行业发展良好且股权单一的企业，而行业内兴科电子近两年来经营业绩良好，营业收入及净利润逐年攀升，并且股权单一，正好符合银禧科技的并购需求。近两年来兴科电子凭借技术与产量优势在行业内积累了优质的供应商与客户资源，与国内著名手机品牌厂商（乐视、小米等）建立了长期且稳定的战略合作伙伴关系，订单量与产品出货量不断增加，营业收入大幅度增长。同时，利用自身的一些优势和并购产生的协同效应，可使两家公司目标客户进行重叠，从而加强控制市场的稳定性。

图4 兴科电子近期营业收入（单位：万元）

从图4可以看出，兴科电子自成立以来，营业收入一直稳步攀升，即便2016年的营业收入不是全年数据，与2015年相比，也有了大幅度提高，可见兴科电子发展势头正盛。由表3可知，与同行业上市公司相比，兴科电子营业收入增长率优势明显。对银禧科技吸引力强。

表3 兴科电子与同行业营业收入增长率对比

（数据来源：根据银禧科技公告整理）

通过此次并购银禧科技可以更加深入地参与到兴科电子的ＣＮＣ金属精密结构件业务，从而使公司的整体盈利能力迅速増强，同时增加对股东，尤其是中、小股东的投资回报。

3.控制资源，发挥“１＋１＞２”的协同效应

此次收购兴科电子66.2％的股权是银禧科技企业未来发展战略的重要步骤之一。本次收购有利于银禧科技延伸业务领域，与现有业务实现协同效应，丰富其为客户提供的服务和产品的种类，有利于拓展上市公司未来的成长空间。

银禧科技的主营业务改性塑料己被广泛应用于消费电子类产品的生产，而在ＣＮＣ金属精密结构外观件纳米注塑的生产环节中，需要改性塑料与金属表层结合起到紧固天线的作用，所以对于兴科电子来说，银禧科技所在的改性塑料行业是其所在的ＣＮＣ金属精密结构件行业的上游供应商之一。另外，近年来ＣＮＣ金属精密结构件行业呈现良好的发展趋势，并且与自身现有业务具有一定的关联性，因此银禧科技加快了对兴科电子ＣＮＣ金属精密结构件项目的投资进程。此次交易之后，兴科电子将会成为银禧科技的全资子公司，兴科电子ＣＮＣ金属精密结构件业务将会成为公司新的利润增长点。

如果利用好本次交易，上市公司与对标的公司可实现双赢局面。兴科电子盈利能力较强且资产质量良好，其注入上市公司对于公司的整体资产质量的提升会产生推动作用，使上市公司的持续经营能力与盈利能力得到迅速增强；兴科电子作为优势板块注入上市公司平台，对于公司拓宽融资渠道、提高资源配置效率会产生积极作用。总体来看，此次交易对于公司整体盈利能力的提升以及核心竞争力的增强都会产生积极影响，实现股东权益的最大化，发挥良好的经营协同与财务协同效应。

（二）并购过程

银禧科技在持有 33.8%股权的基础上，从2016年下半年开始，银禧科技计划全资收购兴科电子，2017年初完成对兴科电子成的并购，支付对价 10.85 亿元。其中，发行股票合计6639.4613万股，每股股价10.77元，合计7.15亿元；另外以现金方式支付3.70亿元。

银禧科技并购兴科电子的具体进程如表4所示：

表4 公司并购时间进程

（资料来源：根据银禧科技公告整理）

自2014年６月４日兴科电子科技有限公司创立到此次并购资产评估基准日前，银禧科技对兴科电子共进行过多次增资，共持有兴科电子33.8%的股权。

2016年6月17日，银禧科技为了持续提升盈利能力，抓住CNC金属精密结构件市场，决定对兴科电子剩余66.20%的股份进行收购。此次并购重组交易拟定采用股票支付和现金支付相结合的付款方式，银禧科技以10.85亿元达成了交易，其中以现金方式支付3.6993亿元，以发行股份方式支付7.1507亿元，实现对兴科电子的全资控股。

2017年1月中国证监会印发了《关于核准广东银禧科技股份有限公司向胡恩赐等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监许可[2017]17号），正式核准了本次并购重组交易。同月，兴科电子原股东胡恩赐、陈智勇、许黎明和高炳义将其持有的兴科电子66.20%的股权过户至银禧科技名下，银禧科技在东莞市工商行政管理局完成上述事项的工商变更登记。至此，银禧科技持有兴科电子100%的股权，兴科电子成为银禧科技的全资子公司，同年3月开始列入合并报表范围。2017年1月12日，银禧科技发布公告宣布此次并购完成。

本次并购重组完成后,公司总股本变更为500,583,470股，谭颂斌、周娟夫妇直接和间接控制上市公司股权比例为30.82%，因此，谭颂斌、周娟夫妇仍为银禧科技的实际控制人。

（三）并购实施具体内容

1.并购商誉的形成

兴科电子科技于 2017 年 1 月成为银禧科技的全资子公司后，于 2017 年 3 月起纳入公司合并报表范围。此次并购作为非同一控制下企业合并进行会计处理，商誉的初始确认金额表示为合并成本与合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额之差，本次并购的交易对价为 10.85 亿元，加上购买日之前持有的股权于购买日的公允价值 1.79 亿元，合并成本合计应为 12.64 亿元，但据银禧科技 2017 年年报显示，其根据业绩补偿承诺协议及会计准则规定，将支付给兴科电子对价中的 2.47 亿元应确认为公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，由合并成本转为或有对价，最终确认的合并成本由 12.64 亿元更改为 10.17 亿元。评估时兴科电子的账面净资产公允价值仅为 5.27 亿元，可辨认净资产公允价值远小于合并成本，故形成合并成本与被购买方可辨认净资产公允价值份额之差额，即商誉 4.9 亿元，占银禧科技截至 2016 年 9 月 30 日总资产比例 28.36%。

2. 业绩承诺及补偿协议

表5 兴科电子三年期业绩承诺

（资料来源：根据银禧科技公告整理）

根据银禧科技与兴科电子签订的业绩承诺协议，兴科电子的股东胡恩赐、陈智勇、许黎明和高炳义承诺兴科电子在2016年到2018年间，本公司经过审计的扣非经常性损益归属母公司的净利润分别不低于表5所列示出来的金额，三年合计累计不少于73,000万元。如果兴科电子没有达到承诺的净利润金额，胡恩赐、陈智勇、许黎明和高炳义将按表6列出的规则进行补偿：

表6兴科电子三年期业绩补偿规则

（资料来源：根据银禧科技公告整理）

在业绩承诺期内，如果兴科电子达不到承诺的净利润，其原股东需要对银禧科技承担补偿义务，具体补偿的计算公式如下：

当期补偿金额=（本期期末累计目标净利润数－本期期末累计实际净利润数）÷承诺期内目标净利润数总和×兴科电子的交易总价格－合计已补偿金额

原则上以四位股东持有的兴科电子的股份作为补偿，当需要补偿的金额股份补偿不够时，剩余部分用现金补偿。

（四）并购对银禧科技的影响

1.对银禧科技盈利能力的影响

兴科电子于2016年加入银禧科技合并报表,通过分析业绩承诺期间包括2016年度、2017年度和2018年度的银禧科技财务状况，并且结合业绩承诺期前和期后业绩作对比，来探究业绩承诺补偿协议在高新技术企业并购中的运用对其财务状况的影响。

表7 银禧科技2013年至2018年盈利能力指标

（资料来源：根据银禧科技年报整理）

由表7，伴随着2013年的并购浪潮，银禧科技的每股净资产逐渐上升，保持增长。从2013年的3.40到2014年的3.51，再到2017年的4.41超过行业均值3.92。然而，在业绩承诺不达标的2018年，每股净资产呈现出下降的趋势，降至2.65，低于行业平均水平。即使抛开股本增加这一原因，仍然呈现出下降态势。

2013年至2018年的每股净资产和每股净收益走势类似。每股收益在前几年呈现上升趋势，在2017年达到了峰值0.45，到2018年由于业绩不达标甚至下跌到-1.6。在2016年并购之前，银禧科技的经营盈利水平一直处于较低水平。但是在2016年并购达成后销售净利率出现了急剧增加的趋势，此时与行业均值对比可以发现，四年来银禧科技销售净利率与行业均值间的距离越来越小，而其行业均值更是于2016年被打破，到达峰值10.72%。兴科电子良好的经营态势给银禧科技当年带来了不错的经营业绩。

但是在2018年，情况却急转直下，年末跌入谷底，再次被行业均值反超。主要原因来自两方面：一是银禧科技发展受到宏观环境的影响，发展受到局限，其研发深入的3D打印技术也收获甚少；二是兴科电子的主要客户乐视遭遇财务危机，业绩爆雷，致使拖欠兴科电子的账款无法及时偿还，导致2018年计提了巨额商誉减值，给银禧科技带来的负面影响十分显著。

再从净资产收益率来看，图5是2013年至2019年银禧科技与同行业的净资产收益率情况，可以发现2015年及以前年度银禧科技净资产收益率均低于同业，而2016年、2017年高于同业，2016年和2017年银禧科技此项指标有所上升，说明业绩承诺放射出积极的信号，市场呈正向发展，在二级市场的中小投资者也因股价的提升而收益。

图5 净资产收益率

（资料来源：根据银禧科技年报整理）

但是考虑到银禧科技的净资产收益率基本与行业持平，所以并不能直接判定业绩承诺一定会带来激励效应，同时企业的盈利能力也并没有得到提升。在业绩承诺的最后一年2018年，虽然行业整体净资产收益率小幅下降，但是银禧科技的净利润收益率可谓拦腰斩断，直接从上年的11.08%下跌为-45.12%，高溢价带来的巨额商誉减值的危害开始显露。为此，单从盈利能力这一层面上看，兴科电子的高溢价并购带来的负面影响更为显著。

2.对银禧科技商誉减值的影响

并购重组中，高估值和高业绩承诺往往同时成立，如果业绩承诺过高，可以说明其实对标的公司的资产评估值也是过高的，过高的溢价会抬升并购的商誉，为企业日后的经营埋下隐患。一旦标的公司的业绩承诺无法兑现，带来的不仅是双方公司业绩上的损失，市场将业绩承诺未实现的这种消极的消息传递出去，对公司的未来发展经营产生不利影响。

兴科电子的高业绩承诺支撑了其高估值，高估值产生了高商誉。一旦协议不能兑现，就将计提商誉减值，对并购方造成不利影响。由于标的公司本次资产评估增值较大，交易完成后上市公司合并财务报表中需确认大额商誉。银禧科技在2016年拟并购兴科电子股权。2017年2月，银禧科技取得兴科电子股权，后经过重新确认形成商誉4.9亿元，账面上的巨额商誉也为公司后来业绩承诺不达标商誉减值埋下了伏笔。

因为兴科电子的盈利情况不断变差，业绩承诺第三期完成率从2017年的55.2%跌至-161.94%。对标的公司的经营发展始料未及，银禧科技的净利润也因此遭遇了大额下滑，可见，当初签订的高额业绩承诺的高溢价已经侵害了公司的经营状况。在2017年兴科电子就没有实现业绩承诺，但是银禧科技并没有对当初的巨额商誉计提任何的减值，而是在2018年12月底，发布公告称此次并购中确认的4.9亿商誉将全额计提减值准备，确认资产减值损失4.90亿元。

银禧科技2018年对商誉全额计提48,980.47万元的减值损失，已经预计到本年度业绩会亏损，于是在当年把应该计提的减值都计提干净，如表所示，2018年银禧科技计提的资产减值损失合计高达125,759.32万元。由不计提商誉到突然计提全部商誉，签订高额业绩承诺提高并购溢价，业绩承诺不能完成时这种风险会拖垮公司经营，严重影响公司发展。况且，突然计提如此巨大的商誉以及其他减值准备，虽然短期的业绩难看，使得二级市场投资人利益受到损害，但是也为公司以后的业绩增长奠定了一个低基数，所以公司的做法有通过“大洗澡”来进行盈余管理的嫌疑。

从这一角度可以看出，业绩承诺会对企业商誉造成影响，当兴科电子业绩承诺没有达标的时候，会直接带来银禧科技的商誉减值。近些年来，企业商誉减值计提问题愈加成为证监会关注的热点问题，商誉暴雷诱发企业盈余管理妨碍资本市场的正常运行。

3.对银禧科技经营管理的影响

在实现并购交易后，管理人员的并购整合工作量迅速增加，同时还牵扯到其他层面的整合，包括：财务、环境等。银禧科技身为一个传统制造类企业，CNC制造企业是其本次并购的对象，所以最难整合的两大层面集中于人力资源、技术上。技术方面，银禧科技擅长的是改性材料制造，而兴科电子是手机配件制造业，如何良好的结合提高生产力，这则是管理者在开展实际的经营活动时必须要关注的内容。

从人力资源层面上看，兴科电子的小团队在之前所实施的管理方式较为灵活，而在并购之后能否与并购方的人才队伍保持协调的关系，这也是管理者急需解决的问题。除此以外，从上文的对财务绩效的概述中得知，银禧科技在本次并购活动中并未获得良好的协同效应。从整体上看，管理层所面临的整合压力明显偏大。

在高商誉出现减值后，管理层又需尽快采取战略决策来稳定经营业绩。对当期的利润而言，减值会产生一系列的负面效应。尽管对股票价格所带来的冲击并不会持续较长一段时间，但是，只要银禧科技的业绩出现了滑坡的现象，那么整个企业将会被要求退市。当时企业所制定的经营策略并不合理，所以在转型的过程中面临着一系列的阻力和障碍。在该种状况下，管理层背负着沉重的业绩压力，从而对后期投资策略的制定和实施也会带来一定的影响。

4.对银禧科技声誉的影响

首先，在信息爆炸的当今社会，如果并购方签订了业绩补偿承诺协议，会因此吸引无数的目光。可以想象，像银禧科技这样的大公司，在其所在行业处于领先地位，尤其是当签署业绩承诺后，互联网新闻媒体都在铺天盖地地进行报告和跟踪。一旦对赌失败，媒体便会大肆报道并动摇投资者的信心，这也将导致公司失去最初想要投资却因为犹豫迟迟没有下手的一些投资者。声誉并非是实质性资产，但是其产生的损失对上市公司来说具有深远的影响。

并购事件发生后，媒体将向公众发布有关被并购方企业的相关信息。当2018年承诺业绩未完成的情况公布之后，一系列不利报道频出，“中报扣非净利猛跌148%，银禧科技受累兴科并购案陷业绩惨淡大坑”“银禧科技收交易所问询函，业绩对赌失败后深陷财务危机”“银禧科技：业绩对赌失败，对簿公堂无赢家”这些报道一出，直接损害了银禧科技的声誉，动摇了中小投资者的信心。

（五）案例后续进展

1.商誉减值情况

2018 年末，兴科电子累计实现扣除非经常性损益后的净利润为-5,609.00万元，业绩承诺落空。2019 年 4 月，银禧科技先后公布了 2018 年度计提资产减值的公告及 2018 年年度报告，宣布其对并购兴科电子科技形成的 4.9 亿元商誉进行了减值测试，并根据减值测试的结果对4.9 亿元商誉全额计提商誉减值损失。这直接导致银禧科技当季股票跌停,公司经营状况大幅滑坡，各财务指标皆呈现不良态势。而在商誉暴雷的前两年，均未计提任何商誉减值。

根据我国证监会的规定：每个会计年度企业要对合并商誉所在的资产组进行减值测试，相关资产组一旦显露出减值迹象，应按照规定对商誉进行减值处理。必须按规定计提足额的商誉减值。且公司2016、2017年并未对商誉进行减值，只能让外界投资者继续看好银禧科技并购后的投资价值，但却并不知道其子公司兴科电子相关商誉潜在的减值计提风险，银禧科技在2018年突然计提48,980.47万元的巨额商誉减值，对市场造成很大的影响。

2.业绩承诺补偿情况

根据查看银禧科技披露的立信会计师事务出具的专项审核报告，兴科电子的盈利实况如表8所示：

表8 兴科电子业绩承诺完成情况

（资料来源：根据银禧科技公告整理）

由表8可知，除2016年业绩达标，2017和2018年业绩承诺均未达标。根据业绩承诺补偿规则规定，如果兴科电子未能实现承诺利润，胡恩赐等四名股东需要根据协议要求对银禧科技进行补偿。

在2018年7月10日和2019年6月17日银禧科技均发布公告宣布业绩承诺股份已完成注销。根据银禧科技披露显示，2018年度除去股份注销外,仅收到部分股东的现金补偿，陈智勇并未提交还款计划，也迟迟没有收到其现金补偿，这给银禧科技带来损失,公司也就此将陈智勇告上法庭。

2019年12月，也就是并购三年后，由于兴科电子所处行业及自身发生重大不利的情况，银禧科技决定将兴科电子100%股权转让给非关联方个人，剥离于上市公司。这意味着高新技术企业银禧科技此次并购重组交易以失败告终。

三、问题设计

1. 企业并购的定义是什么？与商誉有什么关系？

2. 该次并购可能会给银禧科技带来哪些风险？

3. 该并购业务为何会产生巨额商誉？

4. 并购结果未达标的原因是什么？

5. 如何规避企业并购带来的风险？

四、使用说明

（一）教学目的与用途

1. 适用课程：本案例主要适用于《大湾区经济研究》课程中有关“并购重组”知识点的教学与讨论。

2．适用对象：本案例属于应用型案例，难度适中，主要为硕博研究生的创新管理相关课程教学开发，也可以用于MBA、EMBA 学员或工商管理相关专业的高年级本科生。此外，也适用于具有一定管理理论知识的企业中高层管理人员深入学习。

3．教学目的：本案例以银禧科技并购兴科电子为研究对象，分析了并购中形成巨额并购商誉的原因，引导学员在了解“并购重组”、“商誉”等基本概念及理论的基础上，理解企业并购需要科学制定并购战略、合理评估企业价值、谨慎评估市场风险和完善并购后的整合工作。

4.课程思政融入点：中国特色社会主义。

中国企业的发展，应结合自身状况，科学谨慎决策，遵循市场规律，走中国特色社会主义道路。

（二）启发思考题

1. 企业并购的定义是什么？与商誉有什么关系？

2. 该次并购可能会给银禧科技带来哪些风险？

3. 该并购业务为何会产生巨额商誉？

4. 并购结果未达标的原因是什么？

5. 如何规避企业并购带来的风险？

（三）教学计划

本案例按照循序渐进、由浅入深的原则设计启发思考题，从基础的案例信息梳理到理论知识点的掌握，逐步引导学员运用理论知识点分析案例企业。

授课教师可以根据自己的教学目标灵活使用本案例，这里提出的分析思路，仅供参考。整个案例课的课堂时间控制在80-90分钟。

（四）案例分析

1. 企业并购的定义是什么？与商誉有什么关系？

（1）企业并购的定义

并购指的是两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。并购的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购。

并购流程：

前期准备阶段。企业根据自身发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓，制定出对目标企业的预期标准。

并购策略设计阶段。基于上一阶段调查所得的一手资料，设计出针对目标企业的并购模式和相应的融资、支付、财税、法律等方面的事务安排。

谈判签约阶段。确定并购方案之后以此为基础制定并购意向书，作为双方谈判的基础，并就并购价格和方式等核心内容展开协商与谈判，最后签订并购合同。

交割和整合阶段。双方签约后，进行产权交割，并在业务、人员、技术等方面对企业进行整合，整合时要充分考虑原目标企业的组织文化和适应性。整合是整个并购程序的最后环节，也是决定并购能否成功的关键环节

（2）企业并购与商誉的关系

①商誉及商誉减值定义

商誉是一种特殊的资产，可以认为是非同一控制下的收购过程中，并购方支付的超过被并购企业净资产公允价值的部分。吕长江和韩慧博的研究显示业绩承诺能够显著地提高并购溢价与并购效率。并购溢价反映了并购双方对并购收益的预期，高溢价往往伴随着高商誉，当收益的预期无法实现时，就会造成商誉减值，并购溢价越高，商誉的规模越大，减值风险也越大。

商誉减值是指企业的盈利能力出现了下滑，会计上需要同时确认商誉减值准备和资产减值损失。我国《企业会计准则》也规定了企业应当至少在每年度末，对商誉所在资产组进行减值测试，但对于商誉减值的内涵方面未作出具体解释。

②二者的关系

商誉，指公司收购资产时支付对价与标的净资产公允价值之间的差额。商誉是在企业并购时产生的，有可能是商誉减值，也有可能是商誉增值。要针对不同情况作出判断。

第一，刚开始商誉增加，有利于会计业绩的提高，对企业并购产生积极的影响；但是溢价过高，会提高公司并购成本，增加未来不确定性风险，影响公司发展运营，导致会计业绩下跌。

第二，过高的并购溢价必将带来巨额的商誉金额，若标的公司业绩无法达标，那么公司付出的巨额溢价便很有可能会转化为风险，以商誉减值的方式侵蚀公司利润，对并购后的公司发展会有不利影响。

第三，并购需要充分考虑商誉减值风险：进行科学合理的商誉评估，从而更好地控制企业风险和经营风险。

2. 该次并购可能会给银禧科技带来哪些风险？

（1）并购前

战略风险

并购开始前，公司需要以全局的视野来制定相关的战略，选择合适的公司来进行收购。而选择合适目标企业作为并购对象是非常关键的。目标企业是否符合公司的发展战略以及是否能很好的发挥协同效应，决定了此项并购活动的成功与失败。如果企业没有进行深入了解选择合适企业发展的并购目标，很容易忽略公司的长期发展问题，反而更多地注重短期盈利；短期可能会使提高企业的经营业绩，但长期以来企业可能会在新市场无法挥发其原有的管理优势，使原本领先的企业逐渐落后。因此，在对目标企业选择时，不顾自身实力盲目进行不相关并购，急于进行多元化发展行列，或者没有关注其他可能的风险，违背企业并购重组的初衷，会使企业陷入财务风险危机。

在此并购案例中，银禧科技主要从事改性塑料行业，兴科电子处于CNC金属精密结构行业，并购双方处在完全不同的行业领域，因此双方的内在和外在经营环境的差异较大。银禧科技对CNC数控行业并不熟悉，可能导致其不能对此行业前景进行准确的预测，更可能无法对其进行很好的经营管理，使得与银禧科技原来的主营业务无法很好的融合，不仅达不到并购目标，还会影响企业原有的生产经营活动。

如果银禧科技为了在短期内迅速提高营业利润，在进行并购目标选择时只看到了兴科电子爆炸式的利润增长，并未兴科电子各个方面进行深入了解，没有预料到之后的情况，那目标选择导致的战略风险高，也会引发一定的财务风险。

（2）并购中

①估值风险

企业并购定价风险的形成原因包括估值方法选择不当、并购双方沟通不畅两方面。第一，在估值方法选择方面，常用方法包括账面价值法、经济增加值法、红利贴现法，不同方法的适用条件存在明显差异，如果忽视实际情况与企业并购需求而随意选择估值方法，将因此形成定价风险隐患。第二，在并购双方沟通方面，最终并购价格是双方经过多方博弈后达成的一到意见，如果并购方市场调研工作开展不到位，或没有对出让方所提供资料数据真实性进行核查，将存在信息不对称情况，很难评价出让方企业的真实价值，如未掌握出让方隐含亏损信息，给出过高并购价格。

银禧科技并购兴科电子选择不同的估值方法会带来不同的风险。一是估值过高，这将导致银禧科技在重组并购过程中付出超过兴科电子市值的并购成本，详细来说，兴科电子无法为银禧科技带来固定收益，反而会导致银禧科技财务情况发生恶化，在影响企业资金链的同时，阻碍企业正常运转，导致未来潜在的财务风险和安全问题。二是估值评价过低，即出价低于其他并购主体企业而导致并购失败，造成前期投入时间成本、机会成本和投资支出损失。综上所述，企业并购主体在实施并购方案进程中，若未对被并购企业作出合理的估值评价，将会给企业造成重大经济损失。

②业绩目标设定风险

并购双方在设定业绩目标时，若设置目标过低，则收购方会认为标的公司没有投资价值，对被收购方也无法起到激励作用。倘若设置的业绩目标过高，但实际上标的公司以当前的运营情况无法完成预期的业绩承诺,这将会影响收购方的经营情况，从而导致股价不断下跌，商誉也面临大幅减值。

由于信息不对称的存在银禧科技对兴科电子的了解有限，这可能导致银禧科技容易过于看好被并购公司未来的发展，进一步导致银禧科技在设定目标时脱离了对宏观环境的考量和未来发展的预判，从而造成并购方银禧科技为了额外的利益而做出很难完成的业绩承诺协议。然而，过高的业绩承诺金额的制定给银禧科技带来了经济隐患，这将会影响银禧科技的经营情况，从而导致股价不断下跌，商誉也面临大幅减值。

③融资风险

为实现并购重组的目标，他们将通过融资获得更多的资金，无论是股权融资还是债务融资，都会导致财务成本增加，并引发潜在财务风险。例如，在股票发行期间存在实质性金融风险、贷款本息偿还风险、汇率波动风险，在股票发行方面也可能存在潜在清算风险。之所以存在这种隐性风险，是因为在融资期间财务杠杆会有所提高。如果只单纯考虑企业并购，也许就不能更加仔细地去分析评估和如何控制公司财务风险，这也可能会间接导致未来债务因无力偿还造成的各种严重财务后果。

（3）并购后

①财务整合风险

财务整合风险是指并购主体企业完成对目标企业的并购决策后，在对目标并购主体开展企业重组工作进程中，受制于企业财务状况而引发的一系列不确定风险，财务整合风险将在较大程度上影响企业的并购重组质量，进而对企业经济经营状况产生消极影响。新形势下，并购主体企业的财务整合风险因素逐净增加，被并购企业的财务管理方式、财务管理重点、财务管理人员内部关系等因素都将给并购主体企业财务整合工作带来较大难度，阻碍并购重组工作顺利开展。

在此次并购案例中，银禧科技与兴科电子这两家公司日常财务会计管理制度有所不同，所以整合并购后的财务制度是非常有必要的。如果并购后企业的财务职能部门没有进行有效的整合，没有以集团整体利益为出发点开展各项预算、核算工作，就会破坏企业的经营稳定性和整体绩效。其次，银禧科技与兴科电子所处的行业环境差别很大，并且因为在并购完成之后，并购双方的公司规模的差异，使得双方在管理文化方面也存在不同。如何有效的管理这些人员、如何分配好各地区的生产等资源，对银禧科技来说是一项挑战。

最后，若公司不能采取有效措施保证研发人员忠诚性，则会导致研发人员流失和企业核心技术泄露，给企业带来风险，造成企业经济效益的损失。并购后的企业如何优化研发相关的资源的分配，最大程度激发企业的创新动力尤为重要，这都是在整合中需要处理的难题。所以，此次并购在人力资源方面也会给银禧科技带来一定的整合风险。

②“不协同”风险

企业在并购重组后，需针对被收购企业进行综合性管理，并购方应与被收购企业在财务管理、经营等方面保持诸多协同，然而在企业并购重组后，整合工作未必达到预期，导致被收购企业后续运营管理与并购方存在一定的不同，进而带来财务风险。例如，管理风险，被收购企业原有财务管理模式多与并购方的财务管理模式大不相同，原有的管理队伍能否适应新的企业文化，能否接受并购方财务管理模式，管控策略能否具备协调性，管控水平能否达到并购方要求这些不稳定因素都将对并购方财务管理带来无法逆转的影响。再例如，规模经济风险，并购方在完成并购整合后，需采用有效方式保障两个企业间物力、财力、人力等得到互补，经营管理项目也要做到统一，从而做到各项资源的有效整合。但大部分企业难以做到资资金的合理整合，进而带来无法控制的财务管理风险。

③业绩承诺失败风险

虽然在并购对赌失败后，并购方可以收到被并购方即补偿义务人所约定的补偿款，但是依然会给企业本身带来许多不利影响。例如，对赌失败消息的披露势必会导致并购方股价降低，同时前期累计的巨额商誉也需要被计提。

对赌协议的签订，本身就是为了预防风险。但事实上，不合理的业绩承诺会带来商誉减值风险。签订的对赌协议仅仅给约定期限内的业绩提供了保障，但是却没有考虑到对赌协议到期以后的经营业绩发展。因此，标的企业为了完成业绩可能会出现业绩承诺期内财务造假、粉饰业绩的情况。承诺期满后，盈利水平将无法持续，增加了商誉减值的风险。

3. 该并购业务为何会产生巨额商誉？

通过对银禧科技并购兴科电子的公告及报表研究总结，我们将此次并购形成高商誉的原因归纳为以下四点。

（1）并购意愿高

根据并购方银禧科技发布的公告来看，此次并购产生高溢价的动因有两点，一是，银禧科技希望借助此次并购活动而制定出全新的经营策略，实现战略转型；二是，被并购方能够为并购企业带来可观的利润，提高盈利能力。由上文可知，由于当时银禧科技急需要对内部经营结构进行优化和调整，此时并购兴科电子可以将战略布局延伸到利润空间很大的手机外壳制造业，通过整合改性材料及CNC产品以期找到全新的盈利模式和盈利点。首先，并购市场针对优质资产存在较大的需求性，兴科电子在成立的首年便呈现出较强的获利能力，且保持良好的发展势头，这恰好满足银禧科技的并购要求。除此以外，兴科电子所从事的行业获利高，通过对优质标的进行并购，则可在短期内迅速提升银禧科技在同行业中的综合竞争力。源自于这两大动机，所以在跟被并购方进行洽谈时通常需承担更多的并购成本，而并购方也极易制定高溢价并购的策略，在该种状况下高额商誉便会形成。事实上，银禧科技和兴科电子的交集早就开始了。上文的论述中也提到了，早在2014年银禧科技注意到受益于国产中高端智能机金属外观件的强劲需求，整个金属精密结构件行业呈现良好的发展势头。于是，2014年9月，银禧科技增加了对兴科电子的持股数，且后期又进行了两次追加投资，而持有的股份总计有33.80%，银禧科技在公告中表示“本次收购兴科电子的股份达到了66.20%，与公司主营业务经营战略吻合。”

（2）并购市场高溢价

兴科电子在被并购之前的几年里，国内的手机配件轻资产企业发展迅速。当时，CNC制造行业是一个正处于发展初期的新领域，一方面，这几年数码手机类产品的普及率不断提升，结合有关机构所发布的数据得知，在2014年6月之前，智能手机的销量同比增长了96.4个百分点，发展很快；另外一方面，我国出台了一系列的引导政策，积极鼓励企业进行自主创新，这就为手机制造企业的迅猛成长而奠定了坚实的根基。尽管CNC制造行业的运营时间不长，但是，在整个制造业中却呈现出良好的发展前景，且盈利空间较大。结合《中国手机产业发展年度报告》(2014-2015)的有关资料得知，2014年从7月-9月，国内手机制造市场的规模已经突破了30.425 亿元，同期相比增长幅度达到了64.7%，可见与制造业的平均增速相比明显更高。因为兴科电子所处的领域具有广阔的发展空间，且该产业目前还处于快速上升阶段，所以获利水平较高，由此而促使了高溢价并购的形成。

从并购市场的角度上分析得知，由于并购价格的持续攀升，所以造成企业在并购过程中出现了高商誉。那么值得探讨的是，市场对并购的反应为何如此灵敏？首先，现如今很多企业需要通过并购来完成企业的转型，然而并购市场上这些企业虽多，而并购标的企业数量却不多，以致于出现了供应小于需求的现象，由此刺激了并购价格的持续攀升。还有一些并购并非经过深思熟虑，针对某些特殊的事件而做出的反应会表现得更加积极，在这种情况下所制定的并购方案也决非是合理的，所以便会出现崩盘等问题。 另一方面，在并购市场上某些概念企业获得了高度的重视，以致于出现了供应少而需求大的现象，从而刺激了并购价的迅速增长。除了该类企业外，一些企业一般会更喜欢选择与政策导向型企业开展并购交易。但由于信息存在不对称的问题，所以相比代理人来看，委托人获取的信息量较少，为此，代理人为了全面维护自身的经济利益，通常会对委托人的利益构成损害。同样的，这种类似的信息不对称现象，也会出现在企业的并购事项上，作为代理人，通常大股东为了自身的利益考虑，在制定并购决策时往往不会关注其他股东的利益是否实现。这样企业便会大肆炒作一些热门概念，以达到购买利润的目的。由于并购市场上出现了以上所分析的动因，为此则造成评估价小于并购价，同时并购的高溢价也演变为一种常态，为此促进形成了高商誉。

但因后期被并购公司兴科电子公司经营出现问题，再加上银禧科技业务转型不成功，并购协同效应没有良好发挥，公司业绩下降，不得不大量的计提商誉减值。

（3）估值方法不合理

现阶段上，并购市场上所广泛运用的估值方法较为丰富，如：收益法等。银禧科技在并购兴科电子时所得到的评估值则等同于使用收益法而获得的结果。 借助成本法评估的兴科电子股东全部权益价值于评估基准日2013年11月30日的评 估值为3.53亿元。而以收益法对兴科电子股东的所有权益价值进行评估后得到的金额为17.06亿元。收益法和成本法得到的评估值相差了13.53亿元，增值率383.29%。导致估值出现较大偏差的根源是兴科电子已经获得了商标品牌，所以，最后还是以收益法所得的结果作为最终估值。由于轻资产企业等正处于高速发展时期，且经营业绩较为良好，发展前景乐观，所以当企业选用收益法来进行估值时，必定会对未来流入的现金总额持有乐观心态，对其产生高估，这样交易定价则会被抬高。而轻资产企业表外资产所占据的比重较大， 所以在并购的过程中，可辨认净资产公允价值的账面价值增幅较小。为此，这就会出现高估商誉价值的问题。

综上所述，本文认为主要是因为受到客观因素的影响，所以促使了高溢价的形成，而主观因素则对最终结果的产生起到了促进作用。银禧科技在主观上非常希望达成此次并购交易，所以将定价的主动权交给了兴科电子。除此以外，可能双方都存在促成并购溢价的主观动机，而估值产生的定价也极易持续攀升。基于该种主观动机，再加上其他客观环境因素的作用，所以出现了高商誉。

（4）业绩承诺过高

为了在短时间内能够迅速提升公司经营业绩，并购企业往往会为被并购企业提出的超髙的业绩承诺所吸引从而更容易支付较高的并购成本，形成巨额商誉。随着并购交易的完成，被并购企业之前隐藏的各种负面信息逐渐显现，再加上国内经济环境及并购协同等方面的影响，被并购企业极有可能难以完成业绩承诺，企业出现亏损。结合本文案例可知，并购交易完成之后，受到兴科电子的最大客户乐视移动智能信息技术（北京）有限公司内部出现严重的财务危机的影响，乐视对兴科电子的配件订单量急速下滑，公司经营业绩下降，盈利锐减，难以完成业绩承诺。随着新业务扩展不利，兴科电子并未完成业绩承诺，银禧科技根据第三方评估机构出具的评估报告，在2018年底对公司计提了4.9亿元的商誉减值，公司净利润急剧减少。由此可知，过高的业绩承诺导致了并购企业巨额商誉减值的计提，给并购公司业绩带来了巨大冲击。

4. 并购结果未达标的原因是什么？

（1）客户及产品集中度高，缺乏风险抵抗能力

并购后，银禧科技将发挥上市公司在销售资源、管理模式、资源合理配置、产业链整合的优势，帮助兴科电子更好的开拓市场，逐步扩大产业规模。一方面，银禧科技为了保持兴科电子原有团队的业务能力与管理优势，不会过度干涉兴科电子的整体运营，同时在其在独立运营的基础上，充分提升自己的盈利及发展能力，最终实现公司全体股东利益最大化。但从一个角度考虑，银禧科技并没有意识到子公司客户集中度的问题。兴科电子2017年至2018年均没有达到业绩承诺的目标值。尤其是2018年，兴科电子更亏损4.7亿元，这很大程度上都归咎于客户过于集中。

表9 兴科电子前五大客户销售占比

（资料来源：根据兴科电子年报整理）

从表9可以看出，兴科电子向前五大客户的销售占比极高，2014年以及2016年1-9月已经接近100%，如此看来，若下游客户发生重大财务变动，公司经营业绩也会受影响。然而，就在2017年，兴科电子的业绩骤降。研究发现，这与公司踩雷乐视有直接关系。2016年，兴科电子前五大客户集中率高达98.82%，其中第一大客户是仁宝电子，而仁宝电子的终端客户就是乐视公司，在2016年1-9月，兴科电子向仁宝电子的销售占比高达70.52%，这样说明这一部分的销售业绩几乎是依托于乐视公司的采购。虽然大额订单带来大额收入增长，但就这是因为这样，当2017年大客户乐视发生严重财务危机，严重影响了兴科电子的销售量，销售收入大额下滑，2017年净利润下滑52.86%，2018年更是出现了严重的亏损。

（2）对标的公司未来经营预测存在偏差

从并购方银禧科技的角度来说，对兴科电子的未来经营预测过于乐观也是并购结果未达预期的一项原因。兴科电子自2014年成立以来，公司经营发展十分迅猛。从图6可以看出，公司从2014年至此次并购交易前，净利润逐年攀升，2015年和2016年1-3月的净利润分别同比增长408.50%和502.74%，经营状况看似十分良好。加上兴科电子正处于市场对CNC金属精密结构件大量需求之际，国内也少有像兴科电子这种全制程的生产公司，在行业中竞争优势较为突出，加上与大牌手机生产建立了稳定的合作关系，于此，银禧科技判断标的公司发展势头强劲，盈利空间很大。

图6 兴科电子净利润情况

（资料来源：根据银禧科技年报整理）

除上点所说兴科电子对单一客户的依赖程度远超同行外，公司赊销比例明显偏高，公司利润有注水的嫌疑。根据重组草案显示，2014年、2015年及2016年1-3月，兴科电子应收账款账面余额分别约为6188.85万元、2.92亿元和3.88亿元，占同期营业收入比重分别约为99.5%、56.96%和82.24%。同期，长盈精密赊销比例分别约为33.46%、24.26%和75.5%.对比之下，2014-2015年，由此可见，兴科电子的赊销比例明显高出许多。

并且其并未想到下游行业、市场环境会发生变化。2017年开始4G智能手机市场渗透趋于饱和，从峰值渐渐回落，且华为、OPPO、vivo、小米等头部厂商占据的市场份额进一步扩大，挤压并淘汰了一批中小手机厂商。受此影响，主要客户朵唯、乐视对兴科电子的订单大幅减少，业绩承诺未能达标。在当时的市场环境下，兴科电子也难以拓展其他客户。2017年的精密结构件市场竞争激烈，整个行业都在快速整合，行业集中度提高。到了2018年智能手机进入存量市场，出货量仅为14亿部，同比降低4.1%，更进一步加剧了竞争。具体到金属构件，情况也不容乐观。金属材料相对于玻璃、塑胶竞争力下降，需求减少，市场份额被蚕食。

由于业务上的困难，导致兴科电子2018年底计提了较大金额的资产减值准备，具体如下：

（1）对可供出售金融资产（子公司易到用车）计提减值准备

兴科电子应收乐视的应收账款因乐视的债务危机，在2017年由债权转股权，应收账款转换为易到用车（EasyGoInc/及北京东方车云信息技术有限公司）5.57%的股权，账面上形成了32,475.02万元可供出售的金融资产。2018年底因易到用车出现了重大的债务危机及经营危机，持续经营能力出现了重大的不确定性，已存在明显的减值迹象，兴科电子根据资产减值测试评估报告计提了32,475.02万元金融资产减值准备，导致兴科电子2018年的扣除非经常性损益后的净利润出现了重大亏损。

（2）对固定资产、存货计提减值准备

鉴于兴科电子2018年度主营业务收入及产品毛利率均出现了大幅下滑，生产设备出现了较多的闲置，兴科电子根据资产减值测试评估报告对固定资产计提了11,804.80万元减值准备，对存货等其他资产也计提了相应的减值准备，也是导致兴科电子2018年的扣除非经常性损益后的净利润出现亏损的重大原因。

2018年，兴科电子科技主营业务收入及毛利率都大幅下滑，同时又对相关资产计提了大额的减值准备，导致兴科电子科技2018年度未能完成业绩承诺。

（3）并购估值过高

对标的资产价值是否合理估计会影响并购的成效。如果标的企业评估价值过高，会影响并购方正常的生产经营活动甚至导致资金链断裂。相反，过低的估值会损害被并购方的利益，使得并购难以达成统一。

表10 资产基础与收益法对比估值 单位:亿元

（数据来源：银禧科技评估报告）

从表10可以看出，在收益法下，标的企业的净资产评估值17.06亿元，增值额13.45亿元，增值率为383.29%。而资产基础法下，标的企业的净资产评估值仅为3.61亿元，增值额为0.08亿元，增值率为2.27%。从银信资产评估公司出具的评估报告可知，此次银禧科技并购兴科电子，采取了收益法与资产基础法进行对比。但最终确定的结果，为收益法计算的并购对价。

在本次对兴科电子的价值评估中，估值方法的选择存在问题。首先，兴科电子的下游客户是电子产品厂商如乐视等，消费电子市场变化快，且兴科电子的客户集中度较高，受单一客户的影响大，因此存在一定不确定性。其次，收益法一般预测经营时间较长且稳定的企业。然而截至评估的2016年兴科电子成立不到三年时间，整体情况仍不稳定。最后，评估时银信评估假设国家经济政策，社会经济环境等因素没有重大改变。2017年行业需求发生较大变化、乐视出现严重财务困难，乐视对兴科公司的订单大幅减少，导致兴科公司营业利润大幅下降，未完成2017年度业绩承诺。2018年智能手机市场受全球经济形势拖累，且大规模市场智能手机的普及率越来越高，智能手机出货量再次减少。由2018年相关数据调查可知，智能机该年的全球生产量达到14亿部，与前一年同期相比数量下滑4.1%。兴科公司自2018年以来进行产品升级转型，开始进行电子烟等非手机产品的研发与生产，2018年度第三季度开始，兴科公司受手机行业影响且电子烟产品的研发与生产没有达到预期效果，其他非手机产品尚未产生效益。兴科公司2018年度主营业务收入及毛利率都出现了大幅下滑的情况

由于忽视了可能的风险，收益法的估值结果显得过于乐观，导致兴科电子整体估值过高。

值得注意的是，在2019年银禧科技以950万转让兴科电子时进行了再一次评估，并采取了资产基础法而非收益法，2016年至2019年短短不到四年，针对兴科电子的评估方法发生转变，估值更是巨变，可见在收购时方法选择上存在极大的问题，忽视了潜在的市场风险。从银禧科技自身而言，在主业发展不利的情况下，希望通过并购开拓新领域，但并不意味着可以忽视风险。从其公告中可以看出，银禧科技将收购兴科电子可能的风险一一分析并列明，对客户集中度等潜在问题有所了解，但由于开拓新业务的急迫以及受市场并购热潮的影响，却没有足够的重视，面对两种方法结果差异，仍然依照评估机构的意见选择了收益法这一种方法。最终，这种基于高估值的高溢价并购成为了银禧科技之后一系列问题的开端。

5. 如何规避企业并购可能会带来的风险？

（1）企业层面

①科学制定并购战略

并购目标选取是否合适是并购对赌成功与否的关键,而且对赌成功依赖于业绩的迅速提升，业绩的超常提升取决于行业的竞争大小和企业自身的发展潜力。从这方面来看,行业竞争较低的成长期企业会比竞争较大的企业更适合选为标的企业，因为对赌协议大多应用于高风险高溢价的并购交易中，用来保障并购方权益。本文银禧科技案例在选择兴科电子作为标的企业时未充分制定科学地并购战略。因此，需要从以下两个方面着手:

1) 清晰自我定位

上市公司具有并购意图但并未正式实施并购交易前,公司必须要了解相关产业的现状以确定公司在整个产业链中所处的具体地位。只有对自身发展程度有清晰的认识，才能有针对性地采取进一步的并购措施。在分析所处的行业环境时，并购方应该始终保持客观公正严谨的态度,做到知己知彼，为能够成功并购打下坚实基础。

2) 确定战略目标

上市公司在尚未进行并购前，需要准确定位自身的战略目的，无论是将目光着重放在短期业绩还是长期经营水平，都需要上市公司对于当前并购及拟并购的数量需要非常谨慎,不能因为标的企业的高业绩承诺额而忽视其存在的高风险，因此并购前需要充分考虑标的资产能否完成制定的战略目标，避免盲目自信。

②合理评估企业价值

评估企业价值时常采用的方法有收益法、资产评估法、市场法等，这在企业签订对赌协议之前是需要非常谨慎对待的任务。通常来说，用收益法评估企业价值会偏高，且与另外几种方式计算的结果相比差值明显。一般而言，收益法计算得到的结果往往会使投资者误判被并购公司的价值，从而导致高价收购，业绩承诺目标也无法按预期完成。在本文银禧科技案例中，资产基础法计算的数值与收益法大相径庭，两者评估值相差13.45亿元，该评估机构认为，收益法会对获利能力产生重大影响，更能使被评估单位为各股东带来的价值体现出来，因此选用了收益法进行估值，但是却造成高溢价估值并购的产生。所以，在评估企业价值时需采取合适的估值方法，合理评估企业价值，建立完整的评估体系并确定最终的并购价格。

i. 选择合适的评估机构

通常来说，处于估值阶段时，并购方首先需要选择第三方专业评估机构对被并购方进行全面评估，了解标的企业的真实财务状况。此外，第三方评估机构能够不被外部监管市场的改变所影响并更加公平地调查标的资产的实际水平，获得最真实的评估数据。

ii. 重视前期尽职调查

由于信息不对称，企业在并购过程中无法直接准确地了解标的企业的资产信息。同时，由于签署了业绩补偿承诺协议，并购方可能会忽略对标的企业前期的尽职调查和估值情况。并购方不能过分依赖对赌协议，而是必须重视标的企业的前期尽职调查以及实际经营状况。此外有必要综合考虑各种因素,例如公司背景、历史沿革、行业环境以及各大风险等。而且，我们必须时刻注意与监管机构进行磋商，切勿由于短视而放弃公司的长期经营战略。

iii. 明确上市公司的行业现状

在评估目标公司的资产价值时，并购方需要时刻注重行业的未来经营情况以及相关竞争者的动向。当前行业竞争日益加剧，行业格局也在发生着潜移默化的变革。上市公司要想对被并购方进行客观公正地评价，就必须充分了解竞争者具有的核心优势和资源，有针对性地加大投入，在激烈的行业竞争中站稳脚跟。在采取积极的调查方式了解上市公司行业现状时,还需要知道行业各类数据的均值水平，并以此为依据，将其与上市公司的数据进行比较，从而朝有利于公司升级转型的方向迈进。

iv. 采用合适估值方法

在对标的资产的价值进行预估时，往往有多种评估方式可供选择。随着估值市场的发展，只使用常见的估值方法已经无法满足投资者的需求。此时，相关的监管机构开始鼓励评估公司创造出更多的评估机制以适应不断发生变化的市场上市公司要时刻保持科学严谨的态度,根据实际情况,采用合适的估值评价方案.从而为并购对赌成功打下基石。

v. 开发全面的估值模型

在进行了前面几个步骤之后，需要对收集到的全部有效信息归纳整合。通过建立全面系统的估值模型，可以有效预测在当前市场环境下签订业绩承诺协议能否在约定期限到达后实现承诺的业绩目标,综合预测和判断上市公司的未来成长水平。

③谨慎评估市场风险

企业所面临的市场环境会很大程度上影响其经营业绩以及未来发展。因此，在选择目标企业时，收购方要进行全面的考察评估，以此降低收购风险。

首先，要对目标企业所处行业进行考察，了解行业特点、行业环境以及未来发展趋势。兴科电子产品主要是进入了手机产业链,为智能手机提供金属外壳。而智能手机产业更新快、周期短和替代率高，银禧科技应对这些特点进行综合考虑，识别可能存在的风险。银禧科技没有预料到，在经过4G换机带来的几年高速发展期后已经临近其瓶颈期，金属机壳订单量自然也难以大幅提升。而智能手机行业技术发展快，需要考虑到技术发展带来的不确定性。由于5G信号穿透力弱，5G技术的兴起就对金属机壳的需求造成了很大的打击。由于银禧科技对市场风险的忽视，导致其制定了过高的业绩目标，业绩承诺难以完成。因此，在并购前收购方要关注标的企业所处行业的相关情况。

其次，要关注被并购方的上下游企业，尤其是上下游集中度。如果标的企业客户集中度过高，单一客户情况发生变化就会引起其订单量的巨大变化。在这种情况下，一旦大客户方面出现突发事件就会对企业的预期收益产生极大的影响。除了进一步考察目标企业是否有能力分散客户风险，以及在市场上开发新客户。此外，供应商也是风险调查的一个重要方面，供应商集中度会影响企业议价能力及供货稳定性。

④完善并购后的整合工作

并购的成败不仅在于并购前的准备，并购后进行整合发挥协同效应也是重要的一环。并购的后期整合很关键，许多并购失败都是源于后期整合的失败。由于后期整合涉及人事管理、企业制度等方方面面，需要平衡权利与利益，应该依据企业自身情况进行整合，而不应有所谓的统一的模式。因为收购方的业务内容企业文化、组织形式与标的企业会有差异，对目标企业的业务流程也不够了解这会导致管理上的困难。如果并购方放任被并购方自行管理，那么集团的资源就难以合理调配，发挥协同效应。因此，并购方要深入了解目标企业，在熟悉目标企业宏观环境、行业状况与企业状况的基础上，从人力资源派、制度组织、财务、文化等多方面进行整合。并购方可以派遣人员进行管理与监督、移植优秀的管理制度、实行财务一体化管理，使被并购企业服务于整个集团的战略目标。

在银禧科技的案例中，我们可以看到银禧科技与兴科电子虽然业务有一定联系但不属于同一行业，此次并购属于跨界并购，因而银禧科技难以排遣足够多的熟悉相关产业人员，基本还是任用了兴科电子原管理层人员继续进行管理，这对银禧科技整合兴科电子资源，产生了不利的影响，并购整合效率不高。

（2）监管层面

首先，就推行动态监管机制而言，监管部门应该对市场中各上市公司的商誉金额情况、标的公司经营业绩情况等进行全面统计、梳理和排查，如果上市公司存在应该计提商誉减值却没有计提商誉减值的嫌疑,那么监管部门要立即对这些公司进行针对性的问询。在问询后还是存在重大疑点的情况下，监管部门应该立即进行现场检查，如果查明上市公司确实存在对商誉减值进行择时计提的行为,那么监管部门应该要求上市公司及时补提相应的商誉减值，防止上市公司在后续年度一次性对账面商誉计提减值。

其次，就创建信息共享平台而言，此举可以增强不同监管方之间的联系，有利于商誉信息的传播与互换，在提高效率的同时也降低了监管成本。

最后，就提高处罚力度而言，如果上市公司被查明存在有意利用准则弹性择时计提商誉减值的行为并且情节严重的话,那么相关责任人可以被实施市场禁入，同时监管部门可以要求上市公司以商誉减值金额为基数按照一定的比例缴纳罚金。此外，监管部门可以制定“黑名单”制度，并将“黑名单”向投资者开放，让银禧科技这样的公司在资本市场上的形象受损，从而降低投资者对该类上市公司的投资力度，以此来抑制上市公司择时计提商誉减值的行为。

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