生益科技：分拆上市的融资策略 —《大湾区经济研究》课程案例（资本运作）

摘要： 2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,这一A股分拆上市政策规定的落地打开了境内A股上市公司分拆其子公司上市于境内资本市场的渠道。到2021年年末,资本市场已经有多家境内上市公司分拆其子公司成功上市于A股的成功案例,本文选取我国首个成功“A拆A”上市的案例——生益科技分拆生益电子作为研究对象,全面系统地对其分拆上市的背景、过程、后果进行研究分析，提出分拆上市对于母公司而言，虽然能获取分拆上市带来的估值提升、分拆对于融资压力的减轻等优势，但还应当结合自身财务状况，充分考虑分拆是否会导致优质资产流失等劣势，权衡利弊。

关键词：生益科技；生益电子；融资；分拆上市

一、背景信息

（一） 集团发展历程

广东生益科技股份有限公司（简称生益科技）创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。经过三十余年的发展，通过生益人的不断努力，生益覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2021年度的11543万平方米。根据美国Prismark调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。生益科技集团总部坐落于中国最具经济活力的城市——广东东莞。先后在咸阳、苏州、香港、台湾、常熟、南通和九江等地建立了全资子公司和控股子公司，集团员工近万人。

图1 生益科技公司

生益电子股份有限公司（简称生益电子）成立于1985年，是专业制作高精度、高密度、高品质印制电路板的国家高新技术企业，印制电路板在全球电子元件细分产业中产值占比第一，在通讯设备、网络设备、计算机服务器、汽车、消费电子、航空航天等领域广泛运用。于2021年在上海证卷交易所挂牌上市。

（二）母子公司关系

1.股权关系

在生益电子上市前，生益电子是生益科技下的控股子公司，生益科技持有生益电子5.23亿股，持股比例78.67%。分拆后生益科技仍然是生益电子的控股股东，控股关系不会发生变化，只是股权比例有所降低，由原来的78.67%变为62.93%，仍拥有绝对控制权。

2.业务联系

生益科技所处的行业为覆铜板行业，生益电子所处的行业为印制电路板行业。覆铜板全称覆铜板层压板，是由木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品。覆铜板是电子工业的基础材料，主要用于加工制造印制电路板，广泛用在电视机、收音机、电脑、计算机、移动通讯等电子产品。

生益科技是生益电子最主要的供应商，生益科技覆铜板是生益电子印刷电路板业务最主要的原材料。2017—2019年，生益电子向生益科技采购的覆铜板和半固化片各年数量分别为752.69万平方米、702.17万平方米和676.80万平方米，在其对外总采购量中各年占比分别为70.34%、59.19%和40.63%。

2018年以前，公司营业收入有80%来自于覆铜板和粘结片业务，2019年半年报显示，公司总营收为59.73亿元，覆铜板和粘结片业务营收达到46.39亿元，占比77.67%，毛利润达到10.65亿元，比例有所下滑，但仍为公司营收的主要组成部分，也是公司未来业务发展的关键。

（三）母公司经营概况

生益科技2018年-2020年净资产收益率总体保持着增长趋势，公司运用自有资本的效率在不断改善，盈利能力有所提升；资产负债率基本稳定在40%左右，保持在相对适宜的水平，偿债能力较为稳定；营业收入增长率2019年有小幅下降，到2020年又开始回升，公司的主营业务为销售覆铜板，2020年覆铜板的销量为10253.58万平方米，与上年同期相比增幅达10%，在业内竞争日渐加剧的情况下，生益科技坚持自主研发，全年营业收入高达146.87亿元，与上年同期相比增长约10%，经营业绩向好发展，成长能力良好；生益电子2018年-2020年的应收账款周转率有所提升，营运能力较为稳定。

表1 生益科技主要财务指标

数据来源：东方财富网

二、案例正文

（一） 案例引入

2019 年 12 月 13 日中国证监会颁布的分拆上市规定得到了资本市场的积极响应，各家上市公司纷纷推出自己的分拆上市计划。本案例中，母公司生益科技（600183）于 2020 年 2 月 28 日发布了《关于分拆所属子公司生益电子股份有限公司至科创板上市的预案》，成为《分拆上市规定》颁布以来第五家宣布分拆上市计划的上市公司。2021 年 2 月 25 日，子公司生益电子（688183）正式于上海证券交易所科创板上市交易，成为我国上市公司分拆上市的第一股。

从 2020 年 2 月 28 日生益科技首次发布分拆上市计划开始，至 2021年 2 月 24 日生益电子正式登陆科创板流通交易，共计历时 361 天，其过程可谓一帆风顺。作为我国分拆上市制度实施后正式成功上市的第一股，生益科技分拆生益电子的案例是我国分拆上市制度的典型案例，具有深刻的现实意义和理论意义，值得实务界和理论界深入挖掘，这也是本文选择这一案例作为研究对象的原因之一。

（二）政策与行业背景

1.国家政策

相较于国外，分拆上市在我国出现的时间较晚。同仁堂开创了我国资本市场分拆上市的先河，2000年分拆同仁堂科技至香港上市，成为分拆上市第一股，自此分拆上市才逐渐进入我国投资者视野。但是由于我国资本市场起步较晚，分拆上市相关制度仍不完善，学术领域相关研究也较为薄弱，证监会对上市公司分拆上市始终持审慎态度，成功实现分拆上市的案例也屈指可数。随着我国经济水平和开放程度的不断提高，资本市场相关制度不断完善，投资者对分拆上市这一方式的接受程度也越来越高。2019年12月，我国证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，完善了境内分拆上市相关制度，许多上市公司跃跃欲试，为优化内部资源配置、提高公司核心竞争力，纷纷制定方案提出分拆上市申请。

在国家政策利好的大背景下，生益科技覆铜板行业的下游产业，如通信、汽车、消费电子、家电、医疗工控等领域，也呈现欣欣向荣的发展局面。这使得生益科技面对着前所未有的发展机遇。

图2 中国信息通讯行业政策发展历程

2.行业需求

近年来，全球芯片短缺问题愈发突出，各国电子信息产业纷纷投资扩产，加大研发力度。传统的低端电子元器件市场竞争已进入白热化，电子元器件企业试图另辟蹊径，通过分拆上市，获取充足的发展资金、加大研发力度，从创新赛道上脱颖而出。通过加快电子元器件中高端市场布局，抢占先机。与此同时，我国为解决“缺芯少核”问题，出台了一系列优惠政策，扶持电子信息产业发展。电子元器件行业正处于高速发展、转型升级的关键时期，生益科技需要牢牢抓住这一历史机遇，通过分拆上市实现更专业化的运营，通过分拆上市获取充足资金，加大核心技术研发力度，布局中高端印制线路板市场，从竞争日趋白热化的低端市场中突围，巩固自身行业领先地位。

（三）生益科技分拆上市的动因

1.企业自身发展的战略需要

生益科技母子公司的主营业务各不相同，两家公司所生产的产品虽然处于同一产业链的上、下游，但业务还是存在着很大的差异。近年来，受益于互联网行业的快速发展，通讯电子和汽车电子等相关行业也发展迅猛，从而带动了我国印制线路板行业的飞速发展。由于现在的电子信息产品更新迭代非常的快，相应地要求同一产业链上的企业也要能够迅速地对市场环境的改变作出反应。为了使生益科技和生益电子的主业结构更加的清晰、母子公司各自聚焦主营业务，并且贯彻生益科技“做大做强覆铜板”的基本发展战略，将业务以及运营独立的生益电子分拆上市显得尤为重要。

另一方面，生益科技在覆铜板行业是龙头企业，分拆生益电子后，能够进一步扩大自身在覆铜板行业的领先优势，并且也能让生益电子在印制线路板行业占据一席之地。母子公司避免了同业竞争问题，又能够根据各自行业特点，集中资源发明新技术、生产新型产品，提高母子公司在各自领域的核心竞争力。

2.拓宽融资渠道，扩大企业规模

生益科技是一家在 A 股上市多年的公司，市场对其公司价值估值偏低，投资者投资热情有限。近些年，全球经济受疫情影响，整体不景气。但印制线路板行业却逆势增长，这主要得益于 5G 相关领域的快速发展和新能源汽车爆发式的增长。在此背景下，上下游企业不断扩大生产规模、提升产能，导致行业竞争不断加剧，对生益科技来说这是一个充满挑战和机遇的时期。另一方面，印制线路板行业对研发投入的要求极大，公司若想布局利润率较高的 5G 通信领域和汽车电子领域，就需要增加更加多元的融资渠道。

通过分拆生益电子上市，可以使生益电子获得一个独立的融资平台，丰富了其单一的融资渠道，同时生益科技也可以通过出售生益电子股份等方式，获取足够的资金支持，进而加大研发投入、扩大生产规模以巩固自身行业地位。

3.利于对母子公司进行合理估值

生益科技主要从事的是覆铜板的生产和销售业务，其面向的是下游印制线路板制造商，而生益电子主要从事印制线路板的生产和销售。两个行业在发展程度和行业集中度上存在着差异，覆铜板行业集中度较高，产品毛利率也相对较低，而印制线路板行业目前竞争趋于白热化，企业的成长性很高。分拆上市前，生益电子的部分财务信息只能通过生益科技的合并报表向外披露。而与生益电子相比，生益科技的股权结构更为复杂，所涉及的业务领域也更多元。普通投资者获得的信息有限，很难对生益科技和生益电子不同的业务进行合理估值，也就出现了生益电子市场价值被低估的情况。

在这样的背景下，将生益电子分拆至科创板上市，一方面能把更全面的财务信息披露给投资者，引入市场的监督增加了公司的财务透明度；另一方面突显了生益电子的科创属性，企业获得更高的市场估值，同时也有利于投资者对生益科技不同的业务进行合理估值，提高了母子公司整体的市场价值。

（三）生益科技分拆上市的实施过程

1.上市前准备—三次重组

第一次重组安排是东莞生益电子有限公司（以下简称“生益有限”）变更成内资企业并成为了生益科技的全资子公司。2013年6月18日经东莞市工商行政管理局的核准，生益有限的外方股东退出，公司的属性发生了变化，不再由外资控制而是转变成为了一个内资企业，从而正式成为生益科技旗下控股的全资子公司。

第二次重组安排是生益有限完成从有限责任公司到股份制有限公司的转变，公司也因此正式命名为生益电子股份有限公司。生益科技先通过股东会决议于2016年5月20日将自身拥有生益有限的一些股权转让给了四个员工持股平台，即超益投资、腾益投资、益信投资以及联益投资；股权完成转让后，这四个员工持股平台也就正式成为了生益有限的股东，并各自持有一定比例的股权；时隔一星期后，生益科技于2016年5月27日与超益投资、腾益投资、益信投资、联益投资作为共同发起人，对生益有限实行了整体改组的资产重组操作，公司也因此正式命名为生益电子股份有限公司；公司在次月正式办理了变更登记。

第三次重组安排是东莞市国弘投资有限公司（以下简称“国弘投资”）对生益电子进行增资的资本操作。生益电子的股东会于2017年3月中旬通过了增资议案，同意国弘投资以2.321元/股的购买价格向生益电子发起增资，合计金额约1.5亿元。在这次增资操作成功实现之后，国弘投资持有生益电子的股票总数为6，462.80万股，占全部股本的比重达到9.71%；公司于一周后正式办理了变更登记。在第三次重组安排即此次增资全面实现后，生益电子的股权结构如表2所示。

表2 生益电子股权结构

数据来源：生益电子招股说明书

三次重大重组，通过梳理生益电子在分拆上市前进行的主要重组安排，一方面可以看出这三次重组安排步步推进，为之后成功分拆上市做好了铺垫。从另一方面来看，通过了解分拆上市前所做的重组安排，能够为其他想要在A股分拆上市的公司提供一定经验参考。从2013年变更成内资企业并成为了生益科技的全资子公司，到2016年完成由有限责任公司到股份制有限公司的转变，再到2017年国弘投资的增资操作，生益电子已建立起了以生益科技、国弘投资以及四个员工持股平台共同组成的股权结构。由上诉表格所示，生益科技以高达78.67%的持股比例成为生益电子的控股大股东。

2.上市过程

在我国证监会放开对境内资本市场分拆上市的限制后，生益科技就披露了拟将旗下控股子公司生益电子分拆至资本市场独立上市的计划，从备案登记到顺利过会，生益科技仅用了7个月，作为国家级高新技术企业，本次分拆方案选择的上市板块为科创板。

2020年2月28日，生益科技公布了拟分拆旗下子公司生益电子至资本市场独立上市的计划，根据已披露的分拆方案可知，本次分拆拟选择科创板作为上市板块，分拆完成后，生益科技将继续保持对子公司的控制权，股权结构不会发生改变。

2020年5月28日，上交所受理了生益科技的IPO招股书；

2020年6月24日，进入问询阶段；

2020年10月16日IPO申请上会获得通过；

2020年12月9日，生益电子科创板IPO提交注册。

2021年1月5日，证监会出具《关于同意生益电子股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，同意了生益电子在科创板上市的注册申请。

3.上市结果

2021年2月25日，生益电子（688183）正式登陆科创板上市，成为了我国首个A股上市公司分拆其子公司至科创板上市的成功案例。

根据本次分拆上市方案可知，公开发行股份共计16636.40万股，占发行后股本总数的1/5，发行价格为每股12.42元，每股面值为1.00元，本次发行共计筹集资金20.66亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为19.75亿元，是东莞市历年首发融资最多的上市公司，IPO前后股权结构对比如表3所示。

表3 IPO前后股权结构对比

数据来源：生益电子2021年半年度报告

在发行方式的选择上，生益电子的发行方式多样，采用定向配售、网下询价配售与网上定价发行相结合。在发行对象的选择上，不仅有战略投资者还有其他符合条件的市场投资者。在募集资金的投向上，IPO募资的资金将用于东城和吉安工厂的PCB建设、研发中心建设以及补充公司日常营运资金的需要。从业务范围来看，生益科技长期以来的业务重心就是各种覆铜板和粘结片的设计、生产制造以及销售,而生益电子则长期深耕于多种PCB的研究开发、生产制造和以及销售，两者互为上下游的关系，另外生益科技和所属的其他子公司开展的业务与生益电子并不重合，这次分拆能够让生益科技与生益电子更好地理顺各自主业架构，让主业变得更加突出。

（四）生益科技分拆上市的效果

1.解决产能瓶颈，扩大生产规模，满足不断扩大的市场需求

根据生益电子在2021年3月15日发布的《生益电子股份有限公司关于使用募集资金置换预先投入募投项目及已支付发行费用的自有资金的公告》中显示公司首次公开发行人民币普通股股票16,636.40万股，每股发行价格为人民币12.42元，募集资金总额为人民币2,066,240,880.00元。公司已收到主承销商东莞证券股份有限公司划入募集资金款总计1,993,048,998.58元（为本次募集资金总额人民币2,066,240,880.00元扣除承销费及保荐费用73,191,881.42元后的款项，律师费用、审计费用等发行费用人民币18,110,077.48元尚未扣除）。募集的资金主要用于东城工厂（四期）5G应用领域高速高密印制电路板扩建升级项目、吉安工厂（二期）多层印制电路板建设项目、研发中心建设项目和补充营运资金项。如表4所示。

表4 募集资金的用途

另外根据《生益电子首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》可知，在本次募集资金到位前，公司将根据各项目实际进度，通过自有资金和银行贷款先期支付上述项目款项。公司首次公开发行股票实际募集资金扣除发行费用后，将用于支付项目剩余款项及置换先期投入。置换预先投入募投项目的金额为76,222,443.77元，如表5所示。

表5 置换预先投入募投项目

《生益电子首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》还写明，若本次实际募集资金净额（扣除发行费用后）不能满足本次募集资金投资项目的资金需求，则不足部分由公司通过自筹资金解决。若本次实际募集资金净额扣除发行费用后）超出本次募集资金投资项目的资金需求，超过部分将用于其他与主营业务相关的营运资金。

生益电子分拆上市所得到的融资金额远远的超过新增厂房及研发中心等基础设施的资金需求。在完全支持相关基础设施建设的同时，多余的资金将被用于企业的日常运营之中，对企业的发展起了不可或缺的推动作用。相关资料显示，生益电子在2019年度，公司产能为80.84万平方米，产量为80.68万平方米，并配备了生产管理信息系统用于产能调度，产能已饱和。这种产能饱和的局面势必会影响其在后疫情时代下满足市场需求的能力，对企业扩大市场份额，增加主营业务收入形成了阻碍。而《生益电子2021年年度报告》却指出，2021年，公司生产印制电路板122.21万平方米，比上年同期增长48.67%；销售印制电路板117.36万平方米，比上年同期增长44.67%。实现营业收入3,647,394,627.95元，比上年同期增长0.38%。由此可见，随着生益电子成功分拆上市，企业通过股权融资筹集了大量的资金用于生产厂房以及研发中心的建设，使公司的产能在可预见的未来里得到较大的提高，极大的缓解了产能压力，满足了日益增长的市场需求，提高了营业收入。

2.增强了融资能力，减少财务风险

在前面的原因分析中我们可以看出生益电子具有很强的融资需求动机。生益电子在分拆上市前只是生益科技旗下子公司，融资方式比较单一，主要依靠内源性融资，一些短期贷款或是关联方委托贷款。生益科技在最近五年里投资活动现金流量净额均为负值，且呈上升趋势，2020年达到最大值，高达18.3亿元的净负值，说明生益科技在最近几年中有较多的投资机会，再从最近五年里其筹资活动现金流量净额可以看出，只有2017年为正值，查阅相关年报可知，2017年生益科技增发了可转债筹资，但在接下来三年里其筹资活动净额依然为负值，说明生益科技在分拆前面临巨大的筹资缺口。分拆上市之后，生益电子开拓了独立的筹资平台，可以帮助公司提升融资速度，增加融资手段，以后可以不再仅仅通过生益科技来融资，大大地缩短了融资所需要的时间以降低融资成本，提高融资能力。

与此同时，母公司生益科技在分拆后不仅可以减少生益电子对自身募集资金的依赖压力，还能够通过出让股权来起到进一步提高资产流动性的作用，甚至还能够依靠资产价值溢出以及投资收益等多种途径达到提升公司市值的效果，进而在一定程度上提升母公司的再融资能力。

除了融资时间减少以外，分拆上市后，企业的股权融资数值得到了大幅度的提升，债权融资有所减少，从而降低了资产负债率，缓解了企业的流动性风险。并且，由此形成的良好的资本结构为企业下一次融资提供了可能性，减少了潜在的成本。债券融资数量及比例的降低还会大大的降低了生益电子的还款压力和财务费用，使得企业的经营能力得到进一步的提高，为之后借款负债或者融资留存空间。

3.提高企业的经营管理效率

生益电子在分拆上市的过程中，为了满足相关的法律法规要求，在经营层面采取了一系列的改革措施。为了规范经营并完善公司治理结构，同时确保分拆上市的顺利进行，生益电子引入了独立董事制度，选聘了三位独立董事，成员人数占据董事会成员的三分之一，其中一位是注册会计师。这一独立董事制度的建立进一步完善了生益电子的法人治理结构，为保护中小股东的利益以及科学决策等方面提供了制度保障。此外，在上市以后，生益电子的股价将会随着公司经营成果的变动而波动，与管理层的利益紧密相关。这种联系使得管理层在股权激励的推动下更加努力履行职责，提高了公司治理的效率。

4.提高偿债能力，降低偿债风险

企业偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，是衡量企业是否能抵御财务风险的重要标志，可以判断出当企业面临财务风险时，是否能够持续稳定地健康发展、维持正常经营。偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力，如果企业不能及时地偿还债务，将会面临破产的风险。本文主要选择流动比率和速动比率、资产负债率这些指标，对生益科技和生益电子分拆上市前后的偿债能力进行分析，如表6所示。

表6 生益电子短期偿债能力指标

由表6可以看出，生益电子2020年四个季度的流动比率和速动比率呈现逐期下降趋势。2021年2月25日生益电子分拆上市后，第一季度的流动比率和速动比率在继2020年持续下跌的情况下出现了明显回升，分别由上年年末的0.679和0.465上升至1.425和1.196。截至2021年3月15日，生益电子已收到募集资金款总计19.935生益科技分拆生益电子上市的经济效果分析30亿元。

由于将募集资金投入项目建设需要一定周期，部分募集资金出现结余，导致2021年第一季度货币资金较上年年末增加1232.26%，这使得公司的流动比率、速动比率以及现金比率出现大幅上升。2021年第一季度现金流量比率较去年年末下降26.86个百分点，主要系公司在第一季度调整产品结构，销售商品收到的现金流入减少，采购材料、支付工资等现金流出增加，从而导致经营活动现金流量净额下降所致。

从图3可以看出，生益电子在分拆上市前资产负债率逐年上升，但分拆上市后有了很大的改观，直接下降至39.27%且低于行业均值，生益电子上市之前的流动比率、速动比率都低于行业均值，这说明生益电子成立之初资金缺乏，流动性差，也说明生益电子通

图3 生益电子偿债能力变化

过分拆上市，长期偿债能力得到了显著的提升。而生益电子流动比率和速动比率近几年一直低于行业均值，其短期偿债能力较弱。从2019年公司年报可知，公司短期借款由2018年的1.4亿元激增至6.42亿元，这导致公司的资产负债率由行业平均水平变为远远高于行业均值。分拆上市前生益电子研发能力较弱，公司的印制线路板产品质量并不高，销售状况不理想，导致公司的流动比率和速动比率都比较低。分拆上市后，生益电子通过发行新股，募集了20.66亿元资金，这极大地增加了生益电子的流动资产，公司的资产负债率也因此大幅下降，流动比率较上年同比增加了101%，速动比率同比增加了130%，已经与行业均值持平甚至反超。

与同行业可比上市公司相比，生益科技的资产负债率与其保持相似的变动趋势，但始终维持在较低水平。但是，2020年第二季度生益科技的资产负债率由上一季度的25.94%增加至29.64%，和可比上市公司的下降趋势相反。2021年第一季度，由于货币资金和应收账款大幅增加，以及应付账款的增加，生益科技的总资产较去年年末增加10.28%，总负债增加19.77%，这使得生益科技的资产负债率比去年年末数增加2.28%，较去年同期数增加3.44%，但是可以看出，这和同行业均值的变化趋势保持一致，详见图4所示。因此，生益科技分拆子公司生益电子上市使得自身长期偿债能力下降，这主要体现在发布分拆预案后。

图4 生益科技与可比上市公司流动比率对比

综合生益科技和生益电子分拆上市前后偿债能力分析可知，上游覆铜板行业母公司分拆下游印制线路板行业子公司上市，对母子公司的偿债能力都有所改善，并且对于子公司的偿债能力的提升更加显著。

5.促进生益电子进行价值重塑，且对价值的提升有着积极的作用

分拆上市前生益电子不会独立编制报表向外界披露财务信息，投资者只能通过生益科技所披露的合并财务报表了解生益电子相关经营情况，因而投资者所能获得的财务信息相当有限，生益电子的市场价值不能得到充分体现。

分拆上市后，生益电子能把更全面的财务信息披露给投资者，增加了公司的财务透明度，降低了投资者和生益电子管理层之间的信息不对称程度，因此上市后更有助于资本市场对其进行价值的重估，投资者能够对公司价值做出更加合理的判断。另外，生益电子分拆至科创板上市，突显了其科创属性，公司获得更高的市场估值。

6.对于生益科技和生益电子来说，分拆上市基本达到预期效果

从融资、经营两个角度深入分析生益科技分拆生益电子上市的企业内部反应效果。

从融资层面来看，分拆上市一方面提升了生益电子的融资能力，减轻了母子公司的融资约束，缓解了营运压力，促进了业务发展；另一方面优化了母子公司的资本结构，使得短期偿债能力得到了增强，财务状况更加稳健。

从经营层面来看，分拆上市后生益科技可以专注于优势产业发展并及时调整经营模式，公司的盈利能力得到了增强，但是从短期来看生益电子盈利能力并没有什么改善；另一方面，分拆上市后随着研发投入和研发人员增多，生益科技和生益电子的技术创新能力得到了提升，母子公司的核心竞争均得到了增强。

通过对效果的深入剖析发现，生益科技分拆生益电子上市的大部分动机已经得到实现。通过分拆上市这一资产重组模式，有效优化了资源配置。分拆上市后生益电子直接对接A股市场，母子公司的融资约束问题都得到很大缓解，募集的资金可以用于扩大产能、提高产品市场占有率、加大研发投入等，从而抓住行业发展机遇，核心化战略有利于公司梳理好业务架构，专注主业，持续核心技术攻关，提高公司核心竞争力，另外分拆上市后，生益电子的管理层及核心骨干人员的利益与公司利益之间的间隔被打通，可以充分发挥管理层激励作用。

但是，分拆上市的市值管理动机并未实现，在生益电子上市的一段时间后，母子公司的市值均存在大幅下滑现象，截止2023年6月21日，生益电子的市值由上市当日的178.34亿元下滑到102.81亿元。

三、问题设计

1.什么叫分拆上市？企业分拆上市有什么条件？

2.生益科技为什么要分拆上市？

3.生益科技分拆上市为什么选择科创板？

4.生益科技分拆上市对其他企业有何借鉴意义？

5.分拆上市是否是灵丹妙药，适用于所有的上市公司？

四、使用说明

（一）教学目的与用途

1. 适用课程：本案例主要适用于《大湾区经济研究》课程中有关“企业资本运作”知识点的教学与讨论。

2．适用对象：本案例属于应用型案例，难度适中，主要为硕博研究生的创新管理相关课程教学开发，也可以用于MBA、EMBA 学员或工商管理相关专业的高年级本科生。此外，也适用于具有一定管理理论知识的企业中高层管理人员深入学习。

3．教学目的：本案例以生益科技为研究对象，全面系统地对其分拆上市的背景、过程、后果进行研究分析，引导学员在了解“拆分上市”、“资本运作”等基本概念及理论的基础上，掌握合理运用财务运作提升经营决策的能力。

4.课程思政融入点：中国特色社会主义。

中国企业的发展，可以借鉴西方的先进管理经验，但更要符合中国国情，走中国特色社会主义道路。

（二）启发思考题

1.什么叫分拆上市？企业分拆上市有什么条件？

2.生益科技为什么要分拆上市？

3.生益科技分拆上市为什么选择科创板？

4.生益科技分拆上市对其他企业有何借鉴意义？

5.分拆上市是否是灵丹妙药，适用于所有的上市公司？

（三）教学计划

本案例按照循序渐进、由浅入深的原则设计启发思考题，从基础的案例信息梳理到理论知识点的掌握，逐步引导学员运用理论知识点分析案例企业。

授课教师可以根据自己的教学目标灵活使用本案例，这里提出的分析思路，仅供参考。整个案例课的课堂时间控制在80-90分钟。

（四）案例分析

1. 什么叫分拆上市？企业分拆上市有什么条件？

（1）分拆上市的概念

《上市公司分拆规则（试行）》于2022年发布，这是我国目前关于分拆上市最新最全面的文件，里面对分拆上市概念的理解是指上市公司将旗下的一些业务或者资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外资本市场IPO或者进行重组上市。

（2）分拆上市所要满足的条件

2022年1月证监会公告的《上市公司分拆规则（试行）》对分拆条件提出了更全面具体的规定。

① 指标要求

在时间规定上，上市公司股票境内上市需要至少达到3年。在财务指标的要求上，首先，在最近3个完整的会计年度，上市公司不仅要具备持续不间断的盈利要求，还需要保证在这一期间即使减掉依照权益应该得到的拟分拆子公司的净利润，归属于上市公司股东的净利润在总数上仍能至少达到6亿元人民币；其次，在最近1个完整的会计年度，依照权益应该得到的拟分拆子公司的净利润和净资产，均分别不能高于归属于上市公司股东的净利润的50%及净资产的30%。

② 股本要求

在股本的要求上，上市公司及其拟分拆子公司的董事、高管等直接持有拟分拆子公司的股份不能超出一定范围内的认定标准。具体来看，母公司和拟分拆的子公司对应的董事、高管和关联方直接持股的总数分别不能高于上市前总股本的10%和30%。

③ 独立性要求

在独立性上，上市公司需要对某些问题进行全面的解释以及披露。首先，分拆能够让母公司更好地突出自己的主要业务并起到有效提升独立性的作用。其次，母公司与拟分拆子公司在分拆后都要遵守同业竞争、关联交易方面的监管规定，以防止同业竞争；最后，母公司和拟分拆子公司在分拆后都要在资产、财务和机构之间保持独立，高管及财务也没有交叉任职的情况。

④ 规范运作要求

在规范运作上，《上市公司分拆规则（试行）》同样提出了不少要求。第一，控股股东、实际控制人和关联方不得占用上市公司的资金和资产；第二，上市公司、控股股东和实际控制人在近3年内内未受到证监会行政处罚以及在近1年内未受到证券交易所公开谴责；第三，在外审部分，注册会计师需要对最近一年或一期的财报出具无保留意见的审计报告；第四，不得将最近3个会计年度内发行股份和募集资金投向、通过重大资产重组购买以及IPO并上市时的主要业务或资产作为拟分拆子公司的主要业务或资产；第五，不得将主要从事金融业务的子公司分拆上市。

2.生益科技为什么要分拆上市？

（1）企业自身发展的战略需要

生益科技母子公司的主营业务各不相同，两家公司所生产的产品虽然处于同一产业链的上、下游，但业务还是存在着很大的差异。近年来，受益于互联网行业的快速发展，通讯电子和汽车电子等相关行业也发展迅猛，从而带动了我国印制线路板行业的飞速发展。由于现在的电子信息产品更新迭代非常的快，相应地要求同一产业链上的企业也要能够迅速地对市场环境的改变作出反应。为了使生益科技和生益电子的主业结构更加的清晰、母子公司各自聚焦主营业务，并且贯彻生益科技“做大做强覆铜板”的基本发展战略，将业务以及运营独立的生益电子分拆上市显得尤为重要。另一方面，生益科技在覆铜板行业是龙头企业，分拆生益电子后，能够进一步扩大自身在覆铜板行业的领先优势，并且也能让生益电子在印制线路板行业占据一席之地。母子公司避免了同业竞争问题，又能够根据各自行业特点，集中资源发明新技术、生产新型产品，提高母子公司在各自领域的核心竞争力。

（2）拓宽融资渠道，扩大企业规模

生益科技是一家在 A 股上市多年的公司，市场对其公司价值估值偏低，投资者投资热情有限。近些年，全球经济受疫情影响，整体不景气。但印制线路板行业却逆势增长，这主要得益于 5G 相关领域的快速发展和新能源汽车爆发式的增长。在此背景下，上下游企业不断扩大生产规模、提升产能，导致行业竞争不断加剧，对生益科技来说这是一个充满挑战和机遇的时期。另一方面，印制线路板行业对研发投入的要求极大，公司若想布局利润率较高的 5G 通信领域和汽车电子领域，就需要增加更加多元的融资渠道。

通过分拆生益电子上市，可以使生益电子获得一个独立的融资平台，丰富了其单一的融资渠道，同时生益科技也可以通过出售生益电子股份等方式，获取足够的资金支持，进而加大研发投入、扩大生产规模以巩固自身行业地位。

（3）利于对母子公司进行合理估值

生益科技主要从事的是覆铜板的生产和销售业务，其面向的是下游印制线路板制造商，而生益电子主要从事印制线路板的生产和销售。两个行业在发展程度和行业集中度上存在着差异，覆铜板行业集中度较高，产品毛利率也相对较低，而印制线路板行业目前竞争趋于白热化，企业的成长性很高。分拆上市前，生益电子的部分财务信息只能通过生益科技的合并报表向外披露。而与生益电子相比，生益科技的股权结构更为复杂，所涉及的业务领域也更多元。普通投资者获得的信息有限，很难对生益科技和生益电子不同的业务进行合理估值，也就出现了生益电子市场价值被低估的情况。

在这样的背景下，将生益电子分拆至科创板上市，一方面能把更全面的财务信息披露给投资者，引入市场的监督增加了公司的财务透明度；另一方面突显了生益电子的科创属性，企业获得更高的市场估值，同时也有利于投资者对生益科技不同的业务进行合理估值，提高了母子公司整体的市场价值。

3.生益科技分拆上市为什么选择科创板？

（1）科创板上市标准放宽

科创板放宽了上市标准，不同于主板上市的条件，科创板上市不再以财务指标作为主要审核标准，而是更多采用“预计市值”作为主要审核依据，看重公司的发展潜力，由于高新技术企业发展前期研发投入大，研发周期长，因此可能产生较长的亏损期，科创板以预计市值为标准进行审核的制度创新降低了高新技术企业的上市门槛。

（2）科创板上市流程简化

科创板简化了上市流程，从开始受理到接受审核，全流程均实现了电子化操作，提高了审核效率，加快了公司上市的进度，公司上市难度小，股票发行后的监管力度大，既减少了政府干预，又加强了市场调控。

（3）科创板试点注册制

科创板试点注册制，将信息披露质量放在审核的核心位置，根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》的规定，任何可能会影响投资者做出投资决策的事项，发行方都有义务进行披露，披露信息的措辞用语也应做到简明易懂，帮助投资者更有效地甄别披露信息中的风险，加强了对投资者利益的保护力度。在核准制下，信息监管注重事前约束，忽视了企业的成长性和周期性因素，抑制了大量极具潜力的科创型企业的发展，而科创板对信息的审核与监管贯穿于证券发行、上市交易到强制退市的全流程，改变了以历史财务绩效定企业发展前景的思维，对信息的审核与监管不仅关注事前，更聚焦于事中和事后，既要求监管信息做到公开透明，又着重指出了完善强制退市制度的重要性，从根本上敦促上市企业提高信息披露质量。

4.生益科技分拆上市对其他企业有何借鉴意义？

（1）分拆上市有非常明显的优势，可以增加融资机会，扩大股权融资

缺少资金进行研发、扩大生产规模等已成为许多企业的难题，融资对于企业来说愈加关键，分拆上市可以让子公司获得融资机会，募集来的资金可以为子公司的运营、研发提供资金支持，增强子公司的核心竞争力，促进企业快速成长。另外，企业在分拆前应充分评估子公司发展的资金需要，既要通过股权融资满足资金需求，还要防止股权稀释，建立合理的股权结构和治理结构。例如，在分拆上市前，生益科技持有生益电子78%的股份，分拆上市后，生益科技对生益电子的持股比例降至62%，但生益科技仍对生益电子有绝对控制权，避免生益电子出现控制权之争。

（2）分拆上市可以提升企业的经营管理效率

分拆上市能够提高母公司业务集中度、改善子公司治理、实现股权激励。从经营的角度上来看，子公司业务的分拆有助于帮助母公司聚焦主业，子公司自己也可以保持核心业务能力。分拆作为资产重组的重要手段，能够帮助公司在经营上做“减法”，促进资源有效整合。

（3）分拆上市后，子公司经营的独立性获得保障，优化激励机制

分拆上市后子公司在人员任免、信息披露、财务独立等方面都将与母公司划出清晰界限，对于子公司的公司治理有较大的好处。同时，在分拆上市的过程中给子公司的管理层能够提供更加有效的激励，可以有效解决委托代理问题，改善公司的治理。

（4）分拆上市可以帮助子公司实现价值发现，能够得到独立合理的估值

在母公司体内时，对于某一块业务或资产进行单独估值难度相对较大，独立后可以采用与母公司不同的估值方法，从而得到更加公允的估值。

5.分拆上市是否是灵丹妙药，适用于所有的上市公司？

分拆上市对母子公司不是总存在积极影响。

为了深化资本市场改革，培养优质企业上市，更好对接资金供给方和需求方，从而促进经济高质量发展，证监会出台了分拆新规，为企业分拆上市开辟了通道。《若干规定》对上市公司的盈利能力和规范化运作水平提出了明确要求，因此不是所有企业都适合分拆上市。如果上市的子公司不能实现积极、可持续的发展，可能会给母公司的稳定运行带来不利影响。母公司在做出分拆上市决策时，要审慎选择分拆对象，选择旗下具有发展潜力和市场前景的优质资产和子公司进行合理剥离。

分拆上市应该依据公司的发展战略合理决策，而不能由于近两年来分拆现象的盛行而产生“羊群效应”，将分拆上市作为一种“敛财”的手段。对于母公司来说，不能仅着眼于分拆上市带来的估值提升、以及分拆对于融资压力的减轻等优势，还应当结合自身财务状况，充分考虑分拆是否会导致优质资产流失等劣势，在综合优劣势后，作出是否分拆的决定。对于子公司来说，在母公司作出分拆上市的决定后，一定要按预定用途使用募集资金，严格遵守中国证监会对于上市公司的管理制度，将分拆上市的优势发挥出来，明确自己在母公司战略布局中的地位，对分拆上市后如何配合母公司实现集团整体的资源整合有明确、清晰的规划。

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