摘要：本案例描述了处于高速发展中的易事特公司加大了对光伏电站的投入及光伏系统集成业务的拓展力度，但是欧美地区则持续对中国光伏产业进行“双反”制裁，高额的双反税率成为了易事特拓展海外市场的最大障碍，这时突然出现的“越南光伏项目”对易事特而言犹如天上掉下个林妹妹，然而，公司在可行性论证中却发现“漂洋过海看你不容易”。利弊如何取舍，收益与风险如何权衡，投资是否继续进行等决策，考验着易事特人的智慧和勇气。
Abstract: This case describes the rapid development of EAST Company, which has increased its investment in photovoltaic power stations and expanded its photovoltaic system integration business. However, the European and American regions continue to impose "double anti" sanctions on China's photovoltaic industry, and the high double-anti tax rates have become the biggest obstacle for EAST to expand its overseas markets. At this moment, the sudden appearance of the "Vietnam Photovoltaic Project" was like Sister Lin Falling from the Sky for EAST, however, the company found in the feasibility study that 'it's not easy to cross the ocean and see you'. Decisions such as how to choose between advantages and disadvantages, how to balance returns and risks, and whether to continue investing test the wisdom and courage of the people of EAST.
关键词：越南；光伏投资；双反税率
Key Words: Vietnam; Photovoltaic investment; Double-anti tax rate
作者信息：刘勇，太阳集团tyc151副教授；屠立鹤，太阳集团tyc151讲师；高香林，太阳集团tyc151教授。
引言
2017年7月12日，易事特集团股份有限公司“越南项目启动会”在公司会议室召开，公司董事会成员及公司高管全部出席会议，公司副总经理、董秘赵久红主持会议并介绍项目情况。
收购的标的公司宁波江北宜则新能源科技有限公司（即“宁波宜则”、“标的公司”）为本次交易对手方设立的、持有境外经营性资产（即“经营实体”）的境内持股公司。
标的资产位于越南北江省云中工业园区，是东南亚规模最大的光伏组件生产商（拥有组件产能3.6GW）和光伏电池生产商（拥有电池产能1.4GW）。
交易概况：
上市公司以询价方式向不超过5名特定投资者增发股份募集配套资金；
募集资金不超过发行股份购买资产交易对价的100%；
募集资金扣除发行费用后用于年产2GW高效太阳能电池项目、太阳能组；件产能扩充及技术提升项目和年产500MW硅片切片等项目。
本次交易属于上市公司在太阳能光伏领域的产业并购，由新能源设备、光伏电站运营及电能解决方案提供商拓展至太阳能光伏制造领域，深化新能源领域布局，不属于跨界并购，且将保持新能源设备和太阳能光伏主业运营，主营业务未发生根本变化；
本次交易构成重大资产重组，构成发行股份购买资产，属于证监会行政许可事项；
本次交易后，标的资产股东持有上市公司股份比例将超过5%，本次交易构成关联交易；
本次交易前后实际控制人未发生变化，不构成借壳。
1. 相关背景
1989年8月15日，易事特诞生于扬州；2001年8月8日，易事特在东莞开启国际化进程；2006年6月30日，世界500强施耐德控股易事特60%的股份；2009年12月31日，易事特回购施耐德在其的60%股份，开始自主发展；2014年1月27日，易事特成功在深交所上市；自2017年以后，易事特便着手专注研发以及总部的建设，向着“百年企业，百年品牌”的愿景前进。
公司致力于成为卓越的全球智慧城市和智慧能源综合解决方案提供商，在高频电能变换、嵌入式软件、功率电子装置与系统集成设计控制等核心技术上形成了较强的研发实力，是电力电子技术及能效管理领域拥有自主知识产权的专业产品与方案提供商。易事特主要研发、生产和销售的三大战略板块业务分别是：5G+智慧电源（5G供电、轨道交通供电、智能供配电、特种电源）、智慧城市&大数据（云计算/边缘计算数据中心、IT基础设施）、智慧能源（光伏发电、储能、充电桩、微电网）。
从整个行业大背景来看，我国正面临着半导体第三次产业转移的历史性发展机遇，易事特也抓住了国际前沿技术的发展动态，积极投身第三次半导体技术引领的全球高频电能变换与控制技术革命[1]。
聚焦2016年易事特的业务特点，当时公司加大了对光伏电站的投入及光伏系统集成业务的拓展力度。随着光伏发电业务的销售量进一步大幅上升，公司未来仍将会加大这一业务的拓展力度。而国内当时的发电成本和上网费用还是较高，且光伏行业具有单个项目金额大、付款周期长等特点，可能会导致公司应收账款余额较快增加，未来可能会对公司正常经营活动产生影响。
此外，光伏电站系统集成项目的建设与运维也存在一定的风险：光伏电站项目从开发到建设，投资金额大，同时涉及到土地资源，在项目开发、建设实施中存在诸多不确定因素，可能导致工程延期，难以及时并网发电，给公司的项目建设带来风险，对建设期流动资金的需求量也不可避免地加大。
2. 案例正文
2.1 风雨无阻
从野蛮生长到倒闭潮，中国光伏产业经历了过去十余年间的激烈洗牌，如今仍然在产能上位居全球首位。中国光伏行业协会数据显示，中国大陆2016年光伏组件产量达到57.7GW，占全球产能逾7成。其他各区段，中国的产能也都占全球70%以上[2]。
然而，作为全球主要的光伏市场，欧美地区则持续对中国光伏产业进行“双反”制裁，高额的双反税率令中国光伏企业苦不堪言。
2017年11月，易事特(300376)披露重大资产购买报告书，拟以29亿元现金收购宁波宜则100%股权，而宁波宜则的核心资产则是位于越南的两家公司——越南光伏和越南电池，分别主营太阳能组件和太阳能电池片产品。作为国内从事光伏逆变器、光伏产品集成等业务的易事特，向产业链上游拓展无可厚非，但本次重金收购的资产所在地越南则颇受外界关注。中国本身就是光伏组件生产大国，而越南的光伏产业缘何更加受到易事特的青睐？
2.2 亲亲我的宝贝
宁波宜则创始人杨勇智等人将目光投向了能够有效规避“双反”政策的越南。当前正值越南人口红利的绝对黄金期，大量的青年劳动力和低廉的劳动力成本，酷似改革开放初期的中国。几位创始人一拍即合，于2014年设立了越南光伏公司。从此之后三年的成果来看，此番创业的顺利程度出乎几位创始人的预料。
首先是越南政府对光伏产业的大力支持，对当地提供就业、技术、经验和税收的中国企业，给予“两免四减半”的税收优惠。不仅如此，越南员工的勤劳肯干也超出中方管理层的预期。越南光伏采用了类似富士康的管理模式，将生产工作精细化、流程化、专业化和标准化，新员工经过中国“师傅”1-2个月的培训，即可适应岗位满足需求。越南光伏创立后，产能节节攀升，但却受制于光伏电池的供应，甚至“拿钱都买不到货”。2016年，杨勇智等人又创办了越南电池公司，极大地改变了光伏电池受制于人的情况，完善了整个产业链布局。 如今，越南光伏已经拥有4.0GW组件设计产能，越南电池拥有1.1GW电池片设计产能，在整个东南亚地区的光伏企业中首屈一指，同时也是中国在海外单体产能规模较大的光伏企业。在销售方面，公司超过9成收入来自欧美市场，其中欧洲占比最大，占总收入的7成左右。
特朗普政府宣布，美国将对光伏电池及组件征收保障性关税，即“201法案”。有别于此前的“双反”政策，201法案将对所有进口光伏产品“无差别”征税。 面对这一新政策，杨勇智却并没有太大压力，他直言该政策对越南光伏没有影响：“201法案会与之前实施‘双反’制裁叠加执行，那么相较中国，越南等地仍将保持相对竞争优势。越南电池因为没有双反问题，在计入201法案35%保护税率后，最终销售价格仍比中国国内生产的电池低0.06美元/W，光伏组件价格更有 0.31美元/W的价格优势。” [3]
越南光伏有4000多名员工，越南电池有1000多名员工，均以从事生产性工作的越南员工占主，中方派驻员工则主要负责组织管理、技术研发和自动化设备运行改造。“中越两国的员工配合默契，沟通不存在任何障碍，团队运转效率很 高。” 但即便如此，考虑到人口红利的期限，公司已经大量采用了自动化生产设备。“以越南电池生产线为例，倘若没有这些自动化设备，公司可能需要的人工会在1万人以上。”杨勇智说。 如今“自动化”已初具规模，杨勇智更看重的则是“智能化”改造。“目前公司大量员工从事的是产品搬运工作，此类工作随着人工智能、机器人技术的进一步应用，也会被相当程度替代。以越南光伏为例，未来一年的用工数量可能还会从目前的4000多人降至3000多人左右。” 转型ODM 相较于国内协鑫集成(002506)等光伏企业，越南光伏的另一大特点是，公司并不以自主品牌销售产品，而是为包括天合、晶澳、 阿特斯等知名光伏企业提供OEM代工，酷似光伏行业中的“富士康”。
而在易事特董秘赵久红看来，29亿收购宁波宜则，也顺应了易事特自身打造“光、储、充”系统集成解决方案的战略目标。“易事特可以此为支点，带动产业向东南亚乃至欧美全球延伸，带动公司立足于越南电能市场，大力拓展储能业务在海外市场的空间。”
2.3 让我欢喜让我忧
一向以规模化、低成本著称的中国光伏产业，在成本优势上为何会被越南光伏超越？
越南光伏的成本 优势体现在4个方面：
一是人工成本。越南光伏和越南电池绝大多数员工是越南本地人，两公司越南员工每年平均收入约合3.3万元人民币，而国内可比的用工成本则是这一水平的2-3倍左右。即便如此，公司的用工薪酬也较越南当地其他制造业平均高出约50%左右。
二是土地成本。两家公司在越南北江省取得了超过35公顷的永久产权土地，相比在中国国内投资建厂，越南的土地成本相对较低。
三是能源成本。光伏产业是耗电大户，而越南当地的平均工业用电价格约为0.48人民币/度，中国国内的工业用电均价约为0.8人民币/度。
四是税负成本。按照越南税法，越南光伏享受“两免四减半”税收优惠，即越南光伏从新投资项目获利年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第六年按法定税率20%减半征收企业所得税；而越南电池更享受的是“四免九减半”的税收优惠，拥有四年的免征期和长达九年的减半征收优惠。
就在中国制造纷纷打造自主品牌，掘金“微笑曲线”上的高附加值领域时，越南光伏为何仍旧“固守”制造端，放弃打造自身品牌？
目前全球光伏市场已经比较稳定，排名前列的品牌地位已经比较稳固，一个全新的品牌很难切入主流市场，但公司为打造全新品牌而付出的营销成本则是刚性的，由于客户全球分布广泛，品牌营销端很难享受在越南地区的低成本优势。 另一方面，公司的核心优势在于生产制造，地处越南加之三年积累的经验和工艺，形成了越南光伏独一无二的“护城河”，公司将继续把制造端的优势发挥到极致，扬长避短。 为进一步扩大优势，公司2018年制定了“三个2”规划，即2018年完成2GW高效电池的建设、2GW硅片的建设以及2GW的现有组件产能的技术和自动化的升级改造。杨勇智认为，在“三个2”规划落地后，公司的成本优势将更加稳固。 不仅如此，公司还将逐渐由OEM模式向ODM模式转型，由生产出满足客户需求的产品向生产出引领客户的需求并具有差异化的产品转型，进一步强化核心竞争力。
但是，易事特此次收购项目同样面临巨大风险：
（1）境外经营的风险
标的公司的生产基地位于越南。标的公司通过全资子公司越南光伏、越南电池开展主营业务，可有效规避美国、欧洲等国家和地区的“双反”政策所带来的影响，对于扩大标的公司在美国、欧洲市场的业务规模具有重要的推动作用。由于越南当地的法律环境、经济政策、市场形势以及文化、语言、习俗等方面与中国存在差异，也会对标的公司的生产经营带来挑战和风险。如越南的经济形势及相关经济政策发生变动，可能对标的经营情况产生一定的不利影响，从而增加境外经营风险。
（2）政策风险
A.光伏发电补贴政策
标的公司的产品主要应用于光伏行业，光伏行业受政策和经济波动影响较大，光伏发电仍然一定程度依赖于各国政府的补贴支持，政府补贴政策容易受到宏观经济等因素的影响，经济疲弱就容易引致补贴力度的收紧，补贴政策变化造成光伏行业周期性波动。未来光伏行业仍将受到各国补贴政策的影响，若各国调整其对光伏行业的补贴政策，光伏组件的市场价格以及市场需求都有可能发生波动，从而对标的公司业绩造成一定影响。
B.美国光伏进口政策
2017年5月23日，美国国际贸易委员会发布公告称，应美国光伏企业Suniva申请，对全球光伏电池及组件发起保障措施调查（“201”调查）。201保障措施是有别于反倾销反补贴调查的贸易救济措施，可能包括征收关税、实施最低限价和进口配额限制等类别，而且不针对特定国家，是一项全球性的调查。10月3日，美国国际贸易委员会举行了社会各界对于救济措施的意见和建议的听证会，并将在11月13日向美国总统提出救济措施的方案建议。美国总统将在2018年1月12日之前对救济措施作出决定和宣布。若美国最终采取的救济措施不利于越南生产的光伏电池和组件产品向美国出口，则标的公司的盈利能力将受到负面影响。
（3）市场竞争加剧风险
A.地域竞争态势可能加剧
2011年下半年以来，美欧国家对我国光伏产品实行反倾销、反补贴措施，受此影响，国内光伏企业积极开展全球化布局。标的公司主要生产基地位于越南，如果未来越南或者周边其他尚未被美欧纳入“双反调查”的国家或地区大量投资新建光伏企业，则光伏产品产能大幅增加，届时标的公司将面临更加激烈的市场竞争环境，从而对标的公司的盈利能力产生不利影响。
B.光伏市场供需差距加大
随着光伏厂商对光伏电池、组件的生产工艺的改良，生产技术的提升，全球光伏产品产能进一步提升，可能面临光伏产品供过于求的情形，使得光伏行业竞争日益加剧，从而对标的公司的盈利能力产生不利影响。
（4）税收优惠政策变化风险
根据越南增值税法和指导增值税法执行的通知，越南光伏、越南电池作为出口加工型企业，免征增值税。
根据越南财政部税务总局第5816/TCT-CS号关于税务政策事宜的回复以及越南税务总局北江税局4351/CT-TTHT号关于确定享受企业所得税优惠的事宜的文件，越南光伏从新投资项目获利年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第六年按法定税率20%减半征收企业所得税。即2015年度至2016年度，越南电池免缴企业所得税，2017年度至2020年度，越南光伏适用的企业所得税率为10%。
根据越南北江省税务总局颁发的第3001/CT-KTT1号公文，越南电池从获利年度2017年起，开始享受十五年按照10%缴纳企业所得税的税收优惠政策，并在此基础上享受第一年至第四年免征企业所得税，第五年至第十三年按所缴税率减半征收企业所得税的税收优惠政策，即2017年度至2020年度，越南电池免缴企业所得税，2021年度至2029年度，越南电池适用的企业所得税率为5%，2030年度至2031年度，越南电池适用的企业所得税率为10% [4]。
如果未来越南光伏和越南电池所享受的税收优惠政策发生变化，或者越南光伏和越南电池不再符合税收优惠的条件，将对标的公司的经营成果产生一定的影响。
（5）汇率变动的风险
标的公司的光伏组件、光伏电池生产经营主体位于越南，产品最终销往美国、欧洲等地。标的公司存在以外币结算采购成本和销售收入的情况，并存在一定金额的外汇敞口。若未来越南盾兑换其他币种出现较大波动，且标的公司未对相关汇率风险采取有效措施进行管理，则会对标的公司的经营业绩产生一定不利影响。
（6）外汇管制的风险
本次交易的标的公司收入主要来源于境外子公司越南光伏和越南电池，未来，越南若施行外汇管制政策，可能会对上市公司资金调配与管理造成一定影响。
2.4 孤枕难眠
机遇与风险并存，如何抉择？在公司会议室，各位董事和高管再次陷入了沉思。
赵总首先打破沉寂，表述了自己的看法：经过29年的创业发展，易事特已经步入新的里程碑，正全面开启全球化进程。从战略上讲，智慧城市和大数据、智慧能源、轨道交通是集团的三大战略，从战术上讲，我们正在全力打造“光、储、充”系统集成解决方案。此次并购越南光伏和越南电池制造资产实现强强联合，既是顺应历史潮流对国家“一带一路”战略的具体实践，也是对实现集团战略和“百年企业”“百年品牌”的强力支撑。 通过本次交易，公司将进一步加大光伏行业的投入力，公司设立互联网站并提供信息服务的批复站长统计度，主营业务新增光伏电池、组件的制造业务，夯实了公司的光伏业务基础。同时，公司的产业布局也延伸到东南亚地区，客户群体全球化程度将得到进一步提升。
财务总监骨子里的稳健令他不得不道出自己的担忧：按照重组完成后的备考合并报表计算，截至2017年6月30日，上市公司的负债金额为97.74亿元（合并报表口径），资产负债率（合并报表口径）为71.03%，若上市公司未来经营状况出现波动，资金收回出现困难，则将存在一定的偿债风险。
公司副总裁徐总也道出了自己的担忧：报告期内，Neo Solar、GCL System和标的公司分别进行产能合作，该合作模式下，主要生产设备均由合作方提供。其中，Neo Solar和越南光伏的产能合作将于2017年底到期，双方就新的合作已进行初步接洽，但未来是否进行继续合作仍存在不确定性。Neo Solar、GCL System和越南电池的合作期限较长，分别为8年和5年，但仍存在双方提前终止合作的可能，由于引进新的合作方或由标的公司自主购入生产设备并安装调试达到可量产状态需要较长时间，存在部分厂房、机电设备闲置及合作生产停滞的风险。
公司董事戴总认为，通过此番收购，将在光伏逆变器、储能、系统集成和电站运营业务的基础上，继续向上游拓展公司光伏组件和电池的制造业务，加大自有产品在光伏产业中的比重，提升整体利润水平，实现垂直一体化的光伏新能源全产业链布局。 标的公司的客户和市场优势十分抢眼，几乎涵盖了阿特斯、REC、AXITEC、天合、晶科、晶澳等全球知名的光伏制造商。集团公司可以此为支点，带动集团公司产业向东南亚乃至欧美全球延伸，带动集团公司立足于越南电能市场，大力拓展储能业务在海外市场的空间。通过在越南进行光伏产能布局，实现产业的空间腾挪，产品全部出口海外，增强公司在光伏领域产业能力的同时，却不增加境内的光伏产能压力，还有效避免了欧美等国家地区对中国光伏企业双反政策的不利影响，一举多得。
……
讨论还在继续，写在会议室的每个人脸上的是易事特人的压力、责任和荣誉！
3. 结尾
2017年的易事特公司正处于高速发展中，公司加大了对光伏电站的投入及光伏系统集成业务的拓展力度，但是欧美地区则持续对中国光伏产业进行“双反”制裁，高额的双反税率成为了易事特拓展海外市场的最大障碍，这时突然出现的“越南光伏项目”对易事特而言犹如天上掉下个林妹妹，但公司在可行性论证中却发现“漂洋过海看你不容易”。利弊如何取舍，收益与风险如何权衡，投资是否继续进行等决策，考验着易事特人的智慧和勇气。
